兴业证券-帝王洁具-002798-瓷砖业务增长亮眼，洁具业务持续加速-180423

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        投资要点      
        事件：  
        公司披露  2018年一季报：报告期内实现营业总收入  7.57亿元，同比增长  935.55%，实现归母净利润  4417  万元，同比增长  2214.83%，实现扣非后归母净利润  4364  万元，同比增长1161.64%，基本每股收益为  0.37元。  公司预计  2018  年上半年归母净利润同比增长  390%-440%，对应区间为  11823.8  万元-13030.31  万元。  
        点评：  
        工程与零售双渠道发力，瓷砖业务增长亮眼。公司  2018年一季度收入和利润的跨越式增长源于欧神诺报告期内并表以及瓷砖业务和卫浴业务的高速增长。欧神诺  2018年一季度实现营收  6.44亿元，同比增长  147.33%，实现归母净利润  5727万元，同比增长  224.87%。一季度瓷砖业务超高速的增长主要得益于工程业务的迅猛扩张，在碧桂园、万科及恒大等核心客户中的份额不断提升。此外我们预计瓷砖零售渠道经过持续的完善后，一季度亦延续了近年来的良好增长态势。  
        洁具业务持续加速，毛利率提升显著，但股权激励费用拖累业绩。一季度洁具业务（不含亚克力板）实现营收  8183  万元，同比增长  32.3%，增速较去年全年提升  8.1  个百分点，在地产销售下行的大背景下实属不易。洁具业务的持续提速反映公司前期门店拓展、品牌营销的发力已经显现出良好成效。后续随着经销网络的持续扩张以及工程业务在碧桂园的突破，我们预计洁具业务有望持续运行在中高速的增长轨道。根据母公司利润表可以测算得到公司洁具业务一季度毛利率为  29.3%，同比大幅增加  5.4pct。我们判断毛利率的提升或来自于洁具业务持续扩张带来的规模效应以及生产线智能化程度提升带来的成本端优化。此外，一季度母公司期间费用率为  48.5%，同比大幅增加  10.5pct，主要因股权激励费用确认导致管理费用大幅增加，股权激励费用的计提也是母公司层面一季度亏损  829  万元的主要原因。但母公司销售费用率和财务费用率基本平稳，分别为  25.6%和-4.6%，同比分别增加1.2pct和减少  4.3pct。  
        中报预增指示高增长持续，剔除股权激励费用后盈利增速或超  50%。公司中报归母净利润预增区间中值为12427万元，而2017年1-6月帝王洁具合并欧神诺的备考归母净利润为8707万元，同比增速达到  42.7%。若剔除股权激励费用的影响，我们预计同比增幅在  50%以上，显示瓷砖业务高增长持续。  
        投资建议：我们暂维持盈利预测，预计公司  2018-2020  年净利润为  3.72  亿元、5.09  亿元和6.71  亿元，4  月  20  日收盘价对应  2018-2019  年市盈率  19  倍、14  倍、11  倍，维持“审慎增持”评级，持续看好。  
        风险提示：地产市场下滑超预期、并购后协同进展不及预期、商誉减值风险