华泰证券-长白山-603099-业务体系多元化，打造新增长点-180423

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        酒店、企业管理业务带动收入大增
        公司17  年收入3.89  亿元，新增酒店、企业管理业务带动收入增26.62%，因酒店仍处培育期，折旧摊销、人工等成本较高，归母净利润7079  万元，同比降0.45%，低于我们预期。新增业务拖累整体毛利率下行至38.47%，同比降12.94pct。17  年进行费用管控，销售费用率2.31%，同比降0.03pct；管理费用率10.48%，同比降3.54pct，财务费用率-0.63%，因利息收入增加，提升0.12pct。公司预期18  年收入4.96  亿，同比增27.5%，净利润5427  万元，同比降23%。公司将形成温泉旅游、酒店、客运多元化业务体系，目标价13.92-14.4  元，维持增持评级。
        酒店业务尚处培育期，拖累整体毛利率下行
        17  年游客运营实现收入3.0  亿，占比77%，同比增3.51%，因人工成本等增加，毛利率51.15%，同比降3.79pct。旅行社收入1366  万，占比4%，通过大客户合作、营销创新等实现净利润127.77  万元，扭亏为盈。报告期新增企业管理业务，收入2415  万，占比6%，毛利率23.41%。报告期新增子公司天池酒店贡献主要收入增量，由托管的“皇冠假日酒店”和自营的火山温泉会馆组成，收入  3813.95  万，其中酒店收入  3189.77  万，亏损783.58  万；火山温泉会馆实现收入  984.89  万元，盈利8.72  万。预计随酒店业务步入正轨，火山部落二期项目推进，公司盈利能力有望回升。
        管理输出不断推进，有望形成新业绩增长点
        公司17  年6  月成立全资子公司天池咨询公司，17  年9  月接受集团公司、景区公司劳务委托，完成长白山景区一体化进程，并于今年获得控股股东旗下滑雪场的运营权。咨询公司17  年收入2415.46  万，净利润328.02  万。18  年4  月天池酒店公司与当雄县羌塘旅游公司签订管理合同，接受委托管理旗下的酒店及温泉，合同期限1  年。管理费包括酒店筹开费  120  万元、基本管理费（开业起至合同有效期内按月度总收入4%计提）、鼓励性管理费（开业起至合同有效期内在年末按酒店总经营毛利6%计提）。随管理输出项目不断推进，上市公司业务范围有望拓宽，打造新业绩增长点。
        温泉业务丰富产品形态，交通改善/景区托管提升业绩，维持“增持”评级
        公司有望形成温泉旅游、酒店、客运多元业务体系；依托子公司推进管理输出；19-20  年北京至长白山两条高铁相继开通，有望提振客流。原预测18-19  年EPS0.33/0.46  元，考虑酒店业务仍处培育期，温泉二期建成后亦有较高折旧摊销成本，调低盈利预测至18-20  年EPS  0.24/0.3/0.44  元，考虑公司费用管控及酒店减亏可能超预期，我们18  年预测高于公司预期。可比公司18  年平均PE38  倍，公司为长白山保护区内唯一上市公司，大股东景区资源丰富，存在周边资源整合预期，给予18  年PE58-60  倍，原目标价15.05~15.91  元，调整至13.92-14.4  元，维持增持评级。
        风险提示：温泉酒店减亏不及预期可能拖累公司业绩；突发事件、自然灾害等风险可能导致客流增长不及预期，进而对公司各项业务造成不利影响。