上海证券-富祥股份-300497-收入维持较快增速，外延式发展延伸产业链-180423

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        公司动态事项    
        公司发布2017年度报告，2017年利润分配预案为每10股派5.00元（含税）,每10股转增10股。    
        事项点评    
        收入维持较快增长，期间费用率稳定  
        公司2017年实现营业收入9.58亿元，同比增长25.46%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长2.09%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比增长4.95%，收入增速高于利润增速的主要原因是：1）环保标准趋严背景下，主要原料价格同比上升，其中6APA市场价格同比最高增幅超90%；2）人民币升值导致公司汇兑损失增长，汇兑损益由2016年的-834.99万元增长至1,263.14万元，财务费用同比显著增长；3）实施股权激励所产生的摊销成本在2017年达到峰值，2017年股权激励费用为1,557万元，预计2018、2019年股权激励费用分别为556.78万元、123.73万元，逐年降低；4）政府补助同比降低，由2016年的1,980.76万元下降至2017年的819.07万元。    
        公司2017年销售毛利率为38.20%，同比下降4.55个百分点，主要是受主要原材料提价、公司调整产品结构等因素影响。公司2017年期间费用率为17.68%，同比上升0.36个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.91%、13.43%、2.34%，同比分别下降0.49个百分点、下降1.78个百分点、上升2.63个百分点，财务费用率同比上升的主要原因是人民币升值导致公司汇兑损失增长。    
        公司公告披露2018Q1业绩预告，实现归母净利润5,582.47万元-6,597.46万元，同比增长10-30%。此外，公司2018年1-2月新签合同约为4亿元（相当于2017年营业收入的41.8%），相关品种的执行价格较2017年上浮10%至40%不等。我们预计：1）公司主导产品他唑巴坦系列2017年末价格较2017年初提升近20%，2018年从已签约订单判断维持量价齐升的态势；2）舒巴坦系列2018年需求、价格均有所回暖；3）培南系列公司主要产品从MAP（美罗培南母核）、BCK（亚胺培南母核）等医药中间体向下游美罗培南、亚胺培南等原料药粗品拓展，丰富公司产品线的同时提升毛利率水平。  
        外延式发展延伸产业链  
        公司2017年7月由董事会会议审议通过收购富祥（大连）70%股份并向其增资，将公司的生产基地拓展至5个，标志着公司正式试水制剂领域。公司积极推进正在申报产品的注册工作，2017年已完成了门冬氨酸鸟氨酸注射剂发补研究工作，报送CDE；正在进行二甲双胍缓释片（II）的药学再评价研究，预计今年下半年进行生物等效性研究；阿加曲班注射液正在进行发补研究。    
        公司2017年8月由董事会会议审议通过参与设立富祥物明产业并购基金，该并购基金于2017年12月完成了对海阔生物部分股权的收购。海阔生物主要从事用发酵工艺生产高品质原料药，其主要产品林可霉素和万古霉素，弥补了公司只有化学合成生产原料药的短板。    
        我们认为，公司以化学合成酶抑制剂与碳青霉烯系列品种为主，通过参与并购基金、外延收购等方式逐步开展无菌原料药、制剂技术的研发，有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队，丰富公司产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。    
        风险提示    
        原材料价格上升导致毛利率水平下降风险；产业链整合不及预期风险；在研产品研发、申报、上市进度不及预期；他唑巴坦提价不及预期；股东减持风险；环保及生产安全风险；汇兑风险等  
        投资建议    
        未来六个月内，维持"增持"评级  
        结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至1.95、2.44元，以4月19日收盘价49.20元计算，动态PE分别为25.29倍和20.20倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为24.00倍，公司市盈率与行业平均水平基本持平。我们认为：1）公司主导产品2017年受原材料提价、需求端放缓等因素影响业绩增速有所下降，考虑到2018Q1主导产品的价格、新增订单均有所回暖，公司整体的毛利率水平、业绩增速有望走出2017年的低谷，开始逐步回升；2）公司通过收购大连泛谷、参与并购基金等方式,产业链布局延伸至制剂领域,同时开展无菌原料药等方面的研发,与公司主业发挥协同效应,有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队，丰富公司产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。我们看好公司未来的发展，维持"增持"评级。