中原证券-碧水源-300070-年报点评：订单持续落地，业绩持续增长可期-180423

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        投资要点：
        内生+外延扩张促增长，业绩增速符合预期。公司发布17年年报，公司营业总收入137.67亿元，同比增长54.82%；归属于上市公司股东净利润25.09亿元，同比增长35.95%。公司在手订单持续落地以及收购良业环境的并表收益，是业绩增长的直接原因。
        核心业务快速增长，城市光环境业务有望发挥协同效应。17年，环保整体解决方案业务实现营业收入88.03亿元，同比增长95.74%，增长主要原因为PPP项目落地带来的工程施工、膜材料销售等收入增加。另外，公司于17年6月收购的良业环境全年实现营业收入11.02亿元，净利润3.50亿元，显著超过承诺利润，业务协同效益明显。
        期间费用增长迅速，企业规模扩张的阶段性表现。17年，公司三项费用合计11.41亿元，同比增长78.08%，显著高于营业收入增速。销售费用快速增长，受业务规模扩张带来的人员工资、差旅费及相应费用的增加以及良业环境销售费用的增长影响。财务费用迅速增长，与PPP项目落地导致资金需求大增有关。考虑到18年在手项目落地情况，预计三项费用仍将保持较快增速。
        订单获取量上新高，业绩具备向上弹性。17年公司共获取特许经营订单363.72亿元，EPC订单320.98亿元，相对于16年有较大幅度增长。92号文发布之后，PPP进入强监管期。公司暂未被清理出库的项目，反映公司项目质量把控较好。公司建设工期在两年左右，充裕的在手订单奠定企业业绩持续增长的基础。
        维持公司“增持”投资评级。预计公司18、19年全面摊薄EPS  分别为1.08、1.33元，按18年4月20日公司二级市场股价16.66元/股计算，对应18、19年PE分别为15.4、12.5倍。考虑公司在手订单带来较大的业绩增长确定性、盈利质量的好转以及较低的估值水平，维持公司“增持”投资评级。
        风险提示：受银行对PPP贷款发放进度影响，项目建设进度存在不及预期风险；融资成本提升，财务费用增加；参与者较多，竞争趋于激烈，毛利率下降。