中泰证券-正泰电器-601877-低压电器、光伏新能源双轮驱动，业绩高增长-180423

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        投资要点  
        事件：公司公布  2017  年年报，实现营业收入  234.17  亿元，同比增长  16.13%；归母净利润  28.40  亿元，同比增长  29.98%，扣非归母净利润  26.32  亿元，同比增长  64.96%；EPS  1.34  元，ROE  15.35%，每  10  股分红  7  元。同时，公司公布2018  年一季报，实现营业收入  50.95  亿元，同比增长  27.99%；归母净利润  6.13亿元，同比增长  70.59%，扣非归母净利润  5.99  亿元，同比增长  85.99%；EPS  0.28元，ROE  3.02%。
        电子电器和建筑电器快速发展，低压电器业务竞争力不断增强。2017  年，低压电器业务为  140.73  亿元，同比增长  14.21%，增长持续加速，显示了低压电器业务提升取得了显著的效果，低压电器毛利率  32.48%，同比减少  0.93PCT，公司低压电器业务的毛利率有所下降，主要系大宗原材料价格有所上涨所致。在低压电器业务中，电子电器和建筑电器快速发展，呈现“量利齐升”的态势，2017  年分别实现营收  6.11、14.16  亿元，同比分别增加  27.52%、33.66%，毛利率分别为  36.73%、38.13%，同比分别增加  3.41、0.23PCT。公司"正泰"、"诺雅克"在行业内具有显著的品牌效益，昆仑系列新产品和系统解决方案持续深耕，实现了产品及服务的有效提升，进一步增强了公司的品牌竞争优势。
        光伏发电业务发力，“低压电器+光伏新能源”双主业不断夯实。2016  年末，公司完成对正泰新能源的收购，形成了“低压电器+光伏新能源”双主业。公司以旗下全资子公司正泰新能源为平台，深耕光伏组件及电池片制造，光伏电站领域的投资、建设、运营，及海外工程总包等业务领域。2017  年，光伏业务实现营收  87.94  亿元，同比增长  18.16%，毛利率  24.97%，同比增加  1.55PCT，其中太阳能电池组件、电站运营、光伏电站工程承包分别实现营收  52.68、17.02、18.24  亿元，分别同比增加  11.42%、53.22%、13.75%，毛利率分别为  16.52%、59.32%、17.30%，分别同比变化-1.03、6.05、-2.72PCT。就具体业务来看，（1）太阳能电池组件方面，2017  年实现产销分别为  2104、2043MW，分别较去年增加  39.34%、51.11%；（2）电站运营方面，公司国内外累计并网电站规模达  3.6GW；在建、拟建项目超过  1GW；持有电站权益装机超过  2GW；（3）光伏电站工程承包方面，主要业务包括国内  EPC  项目、安能居民小系统销售和海外项目销售。
        着力布局户用光伏，打造新的盈利增长点。2017  年，正泰新能源完成户用光伏用户安装超  4  万户，领跑国内户用光伏行业，通过承办全国户用光伏应用经验交流会，举办正泰百镇万村“新能源示范镇”创新交流会及“正泰光伏学院”揭幕典礼和正泰户用光伏全国经销商推广大会等，进一步提升品牌影响力。与此同时，公司加强居民屋顶业务的市场拓展，在浙江省内已招募  60  家代理企业，省外开发安徽、河南、山东、江苏等市场共  22  家代理企业。近期，《分布式光伏发电项目管理办法》（征求意见稿）出台，50kW  以下户用光伏系统可以选择“全部自用”、“余电上网”、“全额上网”三种运营模式，而且不纳入国家光伏发电规模管理，户用光伏在  2018  年有望继续爆发，公司通过在户用光伏的深度布局，有望率先受益。
        构建集“新能源发电、配电、售电、用电”于一体的区域微电网，实现商业模式转型。公司全面把握能源发展契机和电改机遇，实现商业模式的转型，在完成太阳能资产收购后，公司实现发电、配售电和用电的全产业链衔接，通过整合把握新能源和电改机遇，发挥协同效应。下一步，公司将利用全产业链核心优势，持续扩大光伏发电规模，把握电改配售端放开机会，参与售电业务，构建集“新能源发电、配电、售电、用电”于一体的区域微电网，实现商业模式的创新。
        受益于电站转让，一季度业绩高增长。2017  年  12  月  31  日，公司子公司新能源开发与浙江省水利水电投资集团有限公司签约，作价  5.39  亿元向其出售新能源开发持有的甘肃、宁夏地区  9  个光伏电站项目公司各  51%股权。截至一季报签署日，各项目公司已办妥工商变更登记手续。受益于电站转让，2018  年一季度公司实现归母净利润  6.13  亿元，同比增长  70.59%。
        投资建议：预计  2018-2020  年分别实现净利  35.69、47.64  和  53.48  亿元，同比分别增长  25.67%、33.47%、12.27%，当前股价对应三年  PE  分别为  17、13、11  倍，维持“买入”评级。
        风险提示事件：低压电器销售不及预期，光伏并网容量不及预期，户用光伏拓展不及预期。