国金证券-洽洽食品-002557-18Q1收入高增速，毛利率下滑影响利润-180424

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        业绩简评  
        洽洽食品18Q1共实现收入10.27亿元，同比+28.44%，实现归母净利8,386万元，同比+8.82%，扣非后归母净利同比+3.53%，收入增速略超预期，利润增速略逊于预期。    
        经营分析  
        红袋企稳，蓝袋及坚果放量贡献了收入增速：由于18Q1有春节错峰的影响，我们综合考虑17Q4+18Q1的收入与16Q4+17Q1收入相比较，同比+19%，主要是传统红袋17Q3收入止跌回升，而蓝袋和每日坚果放量贡献了增速。2018年蓝袋目标超7亿元（含税），增速>35%，每日坚果2018年目标收入超4亿元vs  2017年1.6亿元。  
        毛利率下滑1.8ppt，销售费用率下滑0.2ppt：公司Q1的毛利率下滑幅度超预期，在采购成本基本稳定的情况下，料毛利的下滑主要来源于（1）春节期间较多的促销买赠活动；（2）每日坚果销量超预期，拉低了整体的毛利率。而得益于销售+管理费用率整体同比下滑1.3ppt,  对冲了部分毛利下滑的影响。若只计算毛利-销售费用-管理费用后经营性利润增速的话，洽洽18Q1的增速约为19.3%，毛利率的下滑对于公司的利润侵蚀严重。目前看来，整体18年的采购成本与去年相差无几，传统瓜子的毛利有望稳定，叠加高毛利蓝袋瓜子占比的提升，将有望对冲毛利较低的每日坚果影响。  
        财务费用和资产减值损失进一步拉低利润增速：18Q1公司新增短期借款2.6亿元，推高财务费用同比增加104万元，而由于计提坏账准备，资产减值损失较上年同期增加441万元，致使18Q1整体营业利润同比仅+12.6%，整体低于收入的增速。而捐赠支出提升了营业外支出，叠加少数股东权益增加的影响，致使最终归母净利同比仅+8.82%，增速低于预期。2018年预计受新品费用继续投放的影响，利润的增速略逊于收入的增速。    
        投资建议  
        我们预计2018-2020年收入分别为41.8亿元/47.1亿元/51.4亿元，同比+16%/13%/9%，利润分别为3.57亿元/4.06亿元/4.70亿元，同比+12%/14%/16%。目前股价对应18/19年PE分别为23X/20X，考虑到18年收入的恢复，维持"买入"评级。    
        风险提示  
        新品投入不达预期，然而销售费用高企，影响利润水平。受中美贸易战的影响，坚果进口的成本走高，影响毛利率。