华泰证券-信号与噪声系列之七十：贸易冲突是长久期资产的加持因素-180422

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        小“滞胀”下的谨慎行情
        本周虽然有央行定向降准，但A  股市场在贸易冲突阴霾下继续调整，上证综指创下年内新低。我们在4  月3  日提出对二季度A  股市场谨慎的观点：基于盈利下行预期的增强、利率水平短期向上的影响，以及贸易冲突层面的不确定性进一步促使风险偏好下行。当前这三方面的逻辑仍未发生变化，我们继续对二季度行情保持谨慎，同时，我们判断利率水平短期内上行，风格切换短期告一段落，继续关注金融+通胀贡献主力的消费品种。
        贸易冲突对市场的冲击已从情绪层面上升至短期+长期盈利预期层面
        我们认为，美国制裁中兴通讯事件意味着中美贸易冲突从贸易逆差和关税问题上升至对中国制造业升级的实质性精准打击，从压制中国出口链到压制中国出口+进口双链。我们在3  月已指出，海外不确定性是今年多数不确定性的源头。3  月以来，贸易冲突对市场的冲击仍然在情绪层面，但本周中兴通讯制裁事件和央行降准，意味着中美贸易冲突对市场的影响从情绪层面上升至盈利和无风险利率的预期层面。
        央行降准应对贸易冲突带来的经济下行预期+缓解银行负债端压力
        央行降准符合我们的预期：我们在3  月7  日的报告《从人民币资产到成长资产》中指出今年货币政策的操作空间相对更大，货币松紧适度具备合理性，弱美元的环境里，今年国内利率跟随外部的压力并没有那么大，在不可能三角中能够相对兼顾货币政策独立性和扩大对外开放。但降准时点超出我们的预期：3  月以来我们判断利率在被动型宽松中下行，但预判央行主动的结构性宽松或将在今年更晚的时候出现。央行选择在当前时点降准，我们认为一方面是应对贸易冲突升级带来的经济下行预期，同时，更多地是为了缓解银行负债端的压力，对冲存款利率上限放宽所带来的紧缩效应。
        下半年“买近期到买远期”的交易转换仍将进行，贸易冲突是加持因素
        我们认为今年A  股将从买短久期资产向买长久期资产切换：1）长端利率下行，长久期资产估值重塑；2）两类资产的盈利增速差值的方向转变；3）短久期资产的资产负债表显著修复，政策开始聚焦升级与创新。市场部分观点认为贸易冲突或将打破这一切换过程，央行降准标志着政府采取重新刺激内需的举措，周期股的盈利预期将出现一定修复；而我们认为鉴于日本教训，中国不会采取刺激基建和地产的举措，仍是通过减税和推动技术改造来稳定制造业投资。贸易冲突进一步昭示了对长久期资产、研发支出投入的重要性，是买近期到买远期的交易转换的加持因素，而非阻碍因素。
        一季度筹码分布已在均衡化，家电、轻工、电子等仍显著超配
        截至4  月21  日，基金公司的一季报披露率约92.68%。从分行业仓位来看，筹码分布已在均衡化，一季度末相比去年四季度末公募基金加仓最多的行业为医药生物、计算机、传媒、有色金属、房地产等，减仓最多的行业为食品饮料、非银金融、电子等。从分行业的超配比例来看，家电、轻工、电子、采掘、钢铁、有色、建材等的超配比例仍高于历史中值，食品饮料的超配比例已回落至历史中值位，医药生物虽然加仓比例最多，但超配比例仍低于历史中值，筹码结构上仍有一定优势。
        二季度谨慎下配置消费，中期配置估值重塑的成长板块
        短期内我们对市场继续保持谨慎，配置上关注金融及为温和通胀贡献主力的消费。中期配置关注利率下行、估值重塑主线：1）长端利率下行带来成长估值重塑机会，关注计算机/国防军工；2）利率敏感板块基本面改善机会：关注机械设备/电气设备。主题投资方面，重点关注事件及政策催化性主题：海南自贸区、北斗主题、医疗信息化、无人银行、创新药等。
        风险提示：中美贸易冲突再度升级；美股波动的联动效应。