东吴证券-启迪桑德-000826-水务业务版图显著扩大，多业务协同助力公司发展-180423

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        事件：    
        1）公司拟以现金13亿收购关联方持有的浦华环保100%股权。2）拟与关联方桑顿新能源开展动力电池材料贸易业务，预计2018年相关动力电池材料贸易业务总金额不超过8.25亿元。  
        投资要点    
        合理价格收购水务资产，水务业务版图显著扩大：    
        1）根据公告内容，公司与人保远望、西藏浦华、西藏富元、宜昌启迪、启迪控股、华清基业签署协议，拟以现金13亿收购上述交易对手持有的浦华环保100%股权。  
        2）浦华环保成立于2002年，主营业务为水务和生态环境治理服务，2016年1月挂牌新三板，2017年7月退市。公司采取"技术+管理+资本"的发展战略模式，以改善城镇供水水质、提高城镇污水处理效率为重点，通过PPP、BOT、TOT、DBO等方式，为不同行业水环境和生态修复项目提供包括综合治理前瞻性规划、咨询、投融资、工程建设、高效节能环保设备生产及产品集成、以及运营管理在内整个项目全过程服务。截至2018年4月，公司在手污水处理项目共7个，污水处理建设规模为69万吨/日，运营期为20-30年，2017年净利润规模为0.59亿。
        3）根据公司业绩承诺，2018、2019、2020年扣非归母净利润规模不低于0.75、0.865、1.00亿，按照2018年业绩承诺估值，对应PE为17倍，考虑到浦华环保在2017年年底将旗下大连紫光水务、大连紫光凌水股权转让，将股权转让款剔除后，实际PE小于17倍，收购价格合理。  
        4）2017年公司水务板块合计处理规模约为200万吨左右，可贡献净利润估计为2亿元左右，所以此次资产收购完成后，将显著增强公司水务业务能力，版图进一步扩大。  
        环卫业务引领、固废和PPP  业务跟随，多渠道筹措资金助推成长：根据公司公告内容，2017年公司实现营收93.58亿，同比增长35.30%；归母净利润为12.51亿，同比增长15.70%；扣非后归母净利润为11.85亿，同比增长11.65%，总体来看，业绩增长符合市场预期。    
        1）环卫业务：是公司收入结构转变的来源和未来战略布局的重要方向，同时，考虑到环卫业务对其他业务（生活垃圾焚烧、再生资源回收利用）的协同性较强，公司自2014年开始布局环卫领域，截至2017年年末，履行的环卫合约总数为487个，覆盖19个省、自治区，年度合同额为23亿元，项目运营期的合约总额为313亿元，已经跻身我国环卫业务领域第一梯队。  
        2）固废业务：项目数量合计86个，其中在建27个，目前处理规模为2.3万吨/天，截至2017年末总共投入运营生活垃圾焚烧发电项目9个，包括德惠、魏县、临沂、亳州、沂水、重庆、临朐、开县、临清等，未来随着在手生活垃圾项目集中投运，将为业绩增长提供充足弹性。
        3）PPP业务：根据我们的统计，截至2017年末，公司已签合同89亿，中标未签合同金额为134亿，加总后在手项目金额合计223亿。值得注意的是，随着PPP项目清库逐步完成，资金成为限制PPP相关公司发展的核心要素，目前公司在手资金49亿，发布年报的同时，拟通过银行授信（117.80亿）、超短融（20亿）、短融（20亿）、公司债（50亿）、中期票据（25亿）等多种方式，合计筹措资金规模最多有望达到281.8亿。雄厚的资金实力一方面可为公司推进在手PPP项目提供充足助力，另一方面也有助于公司通过外延并购扩大市场份额。
        盈利预测与投资评级：考虑到2017年下半年以来，行业竞争加剧使得公司业务毛利率有所下降、同时利率上行造成财务费用高企，我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为16.95、22.00、28.58亿，EPS  1.66、2.15、2.80元，对应PE  18、14、10倍，公司目前因控股股东启迪科服拟筹划股权重组事项处于停牌期间，基于本事件的相关信息的未知性及不确定性，我们暂不给予投资评级。
        风险提示：拟筹划重组事项的不确定性风险、环卫项目拓展低于预期；垃圾焚烧发电项目进展不及预期。