国金证券-华润双鹤-600062-输液板块大超预期，制剂业务逐步转高开-180423

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        业绩简评  
        公司2018年一季度实现收入21.38亿，同比增长39.90%；归母净利润3.00亿，同比增长27.94%  ，扣非归母净利润2.92亿，同比增长26.84%。    
        经营分析  
        收入端，输液板块超预期，增速从2017年的10.05%提升到一季度的39.09%（调整后口径44.40%）；制剂板块由于高开因素增速达到45.44%（调整后口径42.38%），符合预期，与此对应销售费用同比增长130.30%。  
        毛利端，输液高端品种收入占比提升、塑瓶提价推升毛利率达到53.09%，历史最高；制剂毛利率稳步提升，其中慢病业务毛利率已达82.30%。  
        利润端，销售费用由于高开因素大幅增加；管理费用相去去年同期维持。  
        公司账面资金已超15亿，无有息负债，存在持续的外延预期。    
        盈利预测  
        基于化药板块核心品种提价，二线品种新近医保放量和大输液板块回暖及成本下降带来的运营效率提升，我们预计2018/2019/2020年归母净利润为1,004/1,160/1,334百万人民币，对应增速19.10%/15.61%/14.95%，目前对应18年P/E  20.76x。    
        投资建议  
        我们认为公司作为华润医药体系内"化学药"平台的定位明确后，管理效率提升，外延收购重启（现金收购、提升经营杠杆），进入新的阶段。  
        华润医药2017年11月开启股权激励计划，行权条件为2018-2020净利润增速8.7%、8.8%、9.0%，公司经营有望保持稳健。  
        根据目前已有业务，我们估算3年利润峰值有望达到14亿，利润还有很大的上升空间：降压0号3亿、赛科3亿（压氏达2.5亿，其他0.5亿）、匹伐他汀等二线成长品种2.5亿、大输液2.5亿、利民和中化联合1.5亿、其他普药等1.5亿。  
        考虑到公司制剂稳健和大输液业务景气度提升，维持"买入"评级。    
        风险提示  
        产品提价低预期；收购资产整合不利；招标执行低预期等。