国金证券-中炬高新-600872-17年刹车收官，18年目标无虞-180423

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        业绩简评  
        2017年公司实现收入36.09亿元，同比+14.29%，实现归母净利4.53亿元，同比+25.08%。美味鲜公司实现收入34.92亿元，同比+20.08%，实现净利润5.66亿元，同比+34.12%。18Q1公司实现收入11.54亿元，同比+18.42%；实现归母净利1.70亿元，同比+46.9%。美味鲜公司实现收入10.12亿元，同比+6.58%；实现归母净利1.39亿元，同比+27.9%。    
        经营分析  
        2017年收入符合预期，单四季度利润略低于预期：17Q4美味鲜收入8.44亿元，同比+14.1%，相比前三季度有所放缓，则主要是因为前三季度任务完成较好，加之17年春节靠前导致16Q4基数相对较高，因此总体看这一增速水平基本符合预期。从利润看，全年美味鲜全年净利率为16.2%，同比提升约1.7ppt,总体看美味鲜继续延续了过去前低后高的净利率变化趋势。  
        17年费用持续扩张，部分侵蚀毛利率部分升幅，但预计调味品业务净利率仍处于上升通道：中炬高新17年整体费用率提升了约1.36ppt至23.13%，完全来自于销售费用率的提升（+3.09ppt），而管理费用和财务分别下行1.41ppt至9.64%和0.33ppt至1.67%。费用率的上行侵蚀了毛利率的部分升幅。公司17年整体毛利率提升了2.58个百分点至39.27%，主要来源于（1）产能效率提升；（2）去年提价作用。我们预计2018年美味鲜净利率将大概率超过17%，调味品业务净利率仍处于上升通道。  
        2018Q1收入增速不高来自于去年同期高基数，利润超预期：由于美味鲜于17年三月份对部分主力产品提价，因此渠道有提前备货导致17Q1基数较高。扣除价的贡献外，预计量增长约为3%，共同推动18Q1美味鲜收入增长6.58%。利润端来看，18Q1归母利润同比+47%，主要来自于两点：（1）一季度母公司有闲置物业转让；（2）美味鲜净利率持续改善。    
        投资建议  
        预计中炬高新2018-2020年收入分别为43.24亿元/48.53亿元/57.94亿元，同比+19.81%/12.23%/19.39%；归母净利润分别为6.54亿元/7.49亿元/9.43亿元，同比+44.37%/14.53%/25.90%，折合EPS分别为0.82元/0.94元/1.18元，若不考虑扣除房地产市值则对应PE分别为29X/25X/20X。维持"买入"评级。    
        风险提示  
        后续费用加剧或效果不达预期：股东减持风险。