华泰证券-德邦股份-603056-零担快运存挑战，重货快递存机遇-180424

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        公路零担快运龙头，重货快递有望成为成长新引擎
        德邦股份是我国领先的公路快运服务提供商，在干线物流领域具备网络、规模和品牌优势，虽然面临加盟制快运企业和快递系企业的挑战，但快运行业市场空间大，格局分散，公司具备先入优势，竞争影响短空长多。看好公司战略布局的重货快递业务，该市场竞争压力小、具备一定壁垒，德邦有望成为细分市场龙头，成为公司成长新引擎。预计2018-2020  年归母净利润分别为6.43/8.42/11.18  亿元，首次覆盖，“增持”评级。
        以零担核心的公路快运龙头，行业空间大，格局分散
        德邦股份是我国领先的公路快运服务提供商，在干线物流领域具备网络、规模和品牌优势。2017  年，公司公路快运占总收入63.9%，毛利润贡献占84.6%，是公司核心主业。2016  年我国零担整体市场规模超过1  万亿，是单年快递业务收入的2  倍以上，行业规模较大。行业增速与全国经济增长相关度较高，增速稳定但低于快递。零担行业整体依然处于高度分散阶段，网络覆盖全国的全网型公司数量较小，前三十大企业合计市占率约为5%。
        德邦定位高端，具备持续竞争力
        我们认为，德邦股份作为行业龙头其产品具备持续竞争力和一定壁垒，有能力维持目前行业领先地位。公司提供的服务是零担货运向高端延伸的细分模式，与一般零担相比具备标准化、快速化、网络化的特点，兼顾增长与盈利能力，用户需求稳定。在坚持高质量直营业务的同时，德邦通过推广合伙人制度，以应对低成本、高增长的加盟制零担企业的挑战。
        快递企业进入零担市场，竞争对德邦短空长多
        我们认为，快递企业进入零担市场短期会对德邦形成竞争，但长期将培育更大的规范化市场。短期，快递企业布局零担不可避免会对德邦形成竞争压力。长期，零担市场空间足够大，大型企业进入市场有望改善市场整体环境，德邦有望在逐渐规范化的大市场中获得更多市场份额。
        开展重货快递，细分市场定位有望获得成功
        德邦积极布局“重货快递”，有望在高增长但竞争激烈的快递市场中获得细分市场领先：“重货快递”产品客户有细分，与零担较为接近；所需设备不同，易形成壁垒；快递龙头正主动减少重货快递，竞争压力相对较小。
        首次覆盖，“增持”评级
        我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为6.43/8.42/11.18  亿元，由于公司成长较快，采用PEG  估值，对应可比公司2019E  平均PEG1.7X，再考虑到公司目前利润贡献主要依然来自于零担业务而非快递业务，因此给予10%~20%估值折价，对应2019E  合理PE  估值为32.8-36.9X，合理市值区间为276.2  亿元-310.7  亿元，按照最新股本9.6  亿股摊薄，对应目标价区间28.8-32.4  元，首次覆盖，“增持”评级。
        风险提示：  快运与宏观经济关联度高，或受宏观经济下滑拖累；快运市场竞争加剧，盈利能力大幅下降；重货快递需求低于预期。