兴业证券-尚品宅配-300616-18Q1点评：渠道扩张显成效，收入增速逐季升-180424

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          投资要点        
          报告期营业收入增速再提升，过去五个季度  17Q1/17Q2/17Q3/17Q4/18Q1  营收增速分别为  27.6%/32.0%/32.6%/34.3%/38.8%，维持逐季加速成长的态势。其中，直营同比增加  24%，加盟同比增加  56%。通过  518  套餐大定制、重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的  O2O引流模式以及自营整装、HOMKOO整装云平台，公司勾勒出符合行业发展趋势的核心优势矩阵，有助于帮助公司保持稳健的发展态势。    
        全国门店加速布局，C  店探索大家居模式。截至报告期末，公司加盟店总数已达  1615家（含在装修的店面），一季度开店达成预期（净增  58  家），为全年开店目标（新开门店  700-800家）奠定坚实基础。继  SM店、  O店后，公司  4月率先在上海推出  C店（超集店），超  3000平方米的超级大店集合多种业态，不仅展示了公司家居产品，还集合了  12  Hours  Coffee、Phoenix、泰笛、友宝等品牌，挑战性地将“家居、时尚、艺术、社交”融为一体。    
        首创“518  套餐”服务，引领行业创新。公司  518  套餐涵盖了全屋板式定制家具、沙发、床垫、窗帘等配套家居产品，在行业内率先实现真正“拎包入住”的“大定制”模式。公司对“维意定制”的品牌形象做了升级，并利用多项媒体传播为“维意定制好设计”营造声势，投放品牌户外广告抢占全国核心枢纽。“维意定制”的宣传推广加固公司在全屋定制赛道上的品牌优势，提高消费者的品牌认可度。    
        年初公司加大淡季营销活动力度，广告费和工资薪酬费用随销售额同步增加，销售费用同比增长  36.61%，销售费用率与上年同期小幅下降  0.57p.c.。公司管理运营能力提升、管理人员规模效应凸显，报告期管理费用率  11.7%，同比减少  1.2  p.c.。综合来看，由于渠道固定成本高昂，公司在一季度淡季展现的盈利能力符合预期，报告期归母净利润-3297.9万元，同比减亏  29.19%。  
        公司作为全屋定制最彻底的践行者，快速迭代的产品与创新的渠道模式使公司充分受益于行业快速发展，股权激励的落地也激活管理层动力，销售规模有望持续成长。公司渠道向加盟模式转变一方面将加速市场开拓，另一方面也将在一定程度上降低费用率水平，为公司业绩增长提供有力支撑。考虑公司已开始在渠道端和产品端同时发力，并着手打造整装云平台，我们对公司的长期发展前景持乐观预期，维持原盈利预测，预计公司  18-20年  EPS分别为  4.72、6.30、8.30元/股，对应PE  41.2x、30.9x、23.4x（根据  4月  23日收盘价）  。  
        风险提示：定制家具行业竞争加剧；房地产销售低于预期