信达证券-策略卓越推：探究行业调整期白酒企业的护城河-180424

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        研究随笔：探究行业调整期白酒企业的护城河
        在上周的研究随笔中，我们对比了贵州茅台与五粮液的发展历程，发现贵州茅台从市值、营收、净利润等方面全面超越五粮液始于2012  年，而彼时我国的白酒行业正在从“黄金十年”步入深入调整阶段。在政策、产能和库存等因素的影响下，白酒行业迎来了调整格局。
        从历史数据看，白酒产量的当月同比、累计同比数据，自2002  年开始增速逐步提高，2011  年达到30%附近，达到历史最高峰。然而自2012  年开始，行业步入了调整过程，虽然产量规模仍在增长，但整体增速开始大幅下行，增速从30%下滑到10%以下。
        白酒行业的调整，在企业层面上也有明显的反映。我们对比了在A  股上市白酒企业的营业收入和净利润情况。从营业收入的情况来看，除了贵州茅台，还有古井贡酒、顺鑫农业、老白干酒，在行业整体调整期间，实现了营业收入的正增长。
        然而，对比白酒企业的净利润情况，我们发现行业能够实现盈利正增长的企业更少，除了贵州茅台之外，还有顺鑫农业、伊力特利润持续攀升。但是，值得注意的是，顺鑫农业在2008  年至2012  年盈利波动较大，在行业整体调整阶段实现盈利正增长，主要是基于低基数。
        对比营业收入情况，我们发现白酒企业在行业调整期，净利润下滑的速度更快，这反映在财务数据上，是成本和费用的攀升。我们对比了白酒企业的销售期间费用率，从数据上看，除了伊力特，白酒企业的期间费用率，自2012  年开始整体抬升。而伊力特成为唯一一个营收下行、利润上行的白酒企业，可见其费用控制能力。
        在行业进行调整时，我们能更看清企业的护城河。我们在《巴菲特的护城河》中了解到，企业的护城河有真假之分，而书中总结的“真护城河”有四种情况：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势。
        回顾白酒行业调整的阶段，企业利润能够实现增长的，仅有贵州茅台和伊力特（顺鑫农业前期利润波动较大）。从护城河的四个维度分析，贵州茅台得益于无形资产，伊力特则依赖于成本控制能力。我们认为白酒行业的无形资产，最为重要的是品牌，其精准定位是对产品定价权的保证，我们也通过对比贵州茅台和五粮液，来阐述这个观点。虽然贵州茅台的终端售价也出现了波动，但企业的营收和利润保持了持续增长，市场对茅台的认可度也逐步提升，印证其品牌力。通过品牌，贵州茅台建造了一条牢固的护城河。
        反观伊力特，我们认为其成本控制能力，帮助企业建立了自己的护城河，虽然成本控制终有极限，不可能无限压缩，但也帮助伊力特渡过行业困难时期。转换成本和网络效应，在白酒行业中体现并不明显，白酒爱好者的口味一旦形成则难以改变，而非爱好者更加注重品牌。在目前的行业格局下，具备强力品牌特征的贵州茅台，其行业龙头地位仍难以撼动。
        通过对比行业发展的转折期，我们进一步确认了贵州茅台相对于较宽的护城河，但对于其他企业，也可以在成本控制等手段之下，实现企业盈利的增长。行业地位和企业资源不同，决定了企业能够建立的护城河维度和宽度不同，只有结合自身发展，打造属于自己的护城河，才能在行业中不断发展壮大。
        策略卓越推：汽车、通信、食品饮料、环保、煤炭
        市场概况：上周市场整体回落，交投低迷，投资者情绪仍偏谨慎，深市整体表现略优于沪市，主要指数全线下调，创业300、创业板指、中证500  跌幅最少，中小板指、上证红利、深证综指跌幅最深。从行业表现来看，上周申万28  个行业中仅有国防军工、计算机两个行业上涨，汽车、轻工制造、房地产下跌最多。概念板块方面分化加剧，板块继续轮转，芯片国产化、去IOE、核高基涨幅领先，此外，次新股、海南省国资、西部水泥等板块表现最差。
        流动性方面：2018  年第16  周，央行通过公开市场操作在连续4  周回笼资金后首次投放资金，单周实现资金净投放4,700  亿，其中逆回购4,900  亿，逆回购到期200  亿。本周公开市场将有逆回购到期5,200  亿，无正回购和央行票据到期，无MLF  到期。从市场利率走势上看，10  年期国债收益率轻微下行，近期市场资金面逐步收紧，整体仍偏宽松。尽管央行货币投放过程较为谨慎，但资金价格仍然保持稳定。
        市场资金需求：4  月16  日至4  月20  日，证监会发审委审核通过IPO  发行2  家，其中上交所主板1  家（浙江芯能光伏科技股份有限公司）、创业板1  家（武汉锐科光纤激光技术股份有限公司），未通过1  家，暂缓表决1  家，取消表决1  家。本周（4  月23  日至4  月27  日），共有3  支新股等待申购。同时，将有66  家公司解禁75.05  亿股限售股，解禁市值1275.66  亿元（按4  月20  日收盘价计算），价量均较上周显著扩张。
        宏观数据：
        （1）一季度，国民经济实现良好开局。统计局官网数据显示，初步核算，2018  年1  季度，GDP  同比增速达6.8%，与预期水平一致。分产业来看，第一产业同比增加3.2%，第二产业同比增长6.3%，第三产业同比增速达7.5%。整体来看，第一季度呈现以下特征：农业生产形势较好、工业生产总体稳定、服务业增长较快、民家投资增速加快、商品房待售面积继续减少、市场销售持续活跃、贸易顺差大幅收窄、市场物价涨势温和、就业形势总体稳定、居民收入稳步增长、转型升级成效明显。
        （2）今年3  月，社会消费品零售总额增长10.%。按照经营单位所在地划分，3  月城镇消费品同比增长9.9%，乡村消费品同比增长10.9%。按照消费类型分，3  月餐饮同比增长10.6%，商品零售同比增长10.0%。2018年1  至3  月，全国网上零售额同比增长35.4%，其中实物商品网上零售额增速达34.4%，占社会消费品零售总额的16.1%。
        市场要闻：
        （1）《河北雄安新区规划纲要》发布，数字城市与现实城市同步规划建设。4  月21  日，新华社发布《河北雄安新区规划纲要》，包括总体要求、构建科学合理空间布局、塑造新时代城市风貌、打造优美自然生态环境、发展高端高新产业、提供优质共享公共服务、构建快捷高效交通网、建设绿色智慧新城、构筑现代化城市安全体系、保障规划有序有效实施等十个章节内容。《河北雄安新区规划纲要》的规划期限至2035  年，将作为指导雄安新区规划建设的基本依据。
        （2）“新三板  +  H  股”正式落地。4  月21  日，全国股转公司和港交所签署合作谅解备忘录，港交所欢迎符合条件的挂牌公司赴港上市，全国股转公司也欢迎符合条件的上市公司在新三板挂牌。
        （3）海南发布最严限购令。  4  月22  日晚，海南省人民政府召开《中共海南省委办公厅  海南省人民政府办公厅关于进一步稳定房地产市场的通知》，发布严格的房地产限购政策，在已出台限购该政策基础上，商品住宅实施全域限购——五指山、保亭、琼中、白沙的住房只向本市县居民家庭销售；海口、三亚、琼海已实行限购的区域，非本省户籍居民家庭购买住房的，续提交至少一名家庭成员在海南省累计60  个月及以上个人所得税或社会保险缴纳证明。
        市场展望：上周公布的经济数据整体符合预期，GDP  一季度增速6.8%，虽然小幅下降，但经济韧性仍在。值得注意的是，三月份新开工慢于市场预期，导致悲观的经济预期加重。从高频数据看，4  月复工节奏似乎已经有所加快，工业品价格呈止跌回升趋势，信达证券宏观组维持全年工业增加值增速与去年大致持平的判断。我们对经济整体不悲观，但预期的修复仍需数据的不断验证。此外，上周央行降准的信号，并未缓解投资者悲观的交易情绪，反映出市场整体依然偏弱的格局。市场大小盘风格不断转换，这是投资者对行情和风格博弈的结果。面对震荡偏弱的市场，更应坚守具备业绩支撑的板块和个股。
        行业配置：经济有望逐渐回暖，但短期大幅上行的概率不高，多空分歧近期难分胜负，配置更加注重个股和业绩。本期配置建议为：汽车、通信、食品饮料、环保、煤炭。
        市场风险：金融监管力度超预期加强；经济数据大幅低于市场预期；国际经济复苏不达预期。