太平洋证券-尚品宅配-300616-渠道端红利逐步提现，尚品进入成长快车道-180423

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        公司发布2018年一季报，收入端同比增长38.76%，归母净利同比减亏29.19%：公司公布2018年一季报，实现营业收入11.01亿元，同比增长38.76%；归母净利亏损3297.90万元，同比去年减亏29.19%。一季度的亏损主要原因是公司直营大，租金、人员工资等费用季度支出较为平均，而一季度收入占较低。报告期内销售费用率和管理费用率分别为36.40%、11.74%，同比分别小幅下降0.57pct、1.2pct；财务费用率0.14%，同比上升0.16pct。    
        业务扩张导致扣非归母净利亏幅增加，经营活动现金净流出略有增加:  2018年一季度扣非归母净利为-6336.32，亏幅有所增加，同比去年增加36.15%，主要由于公司加速渠道扩张和发力整装云业务，对具备长期竞争优势资源加大投入，确保收入持续快速增长，进而为未来抢占市场份额打下基础。实际上从利润率来看，扣非净利润率-5.75%，同比去年略提升0.11pct。公司经营活动现金净流量-4.31亿元，较去年同期净流出增加2.84亿元，同时应付账款较期初下降1.98亿元，主要原因是公司减少延期支付供应商货款。公司一季度销售商品、提供劳务收到的现金为12.09亿元，同比增长27%。  
        持续发力渠道建设，直营渠道同店效益驱动增长，加盟门店维持高速扩张提升净利率：分渠道来看，公司Q1直营业务收入同比增24%，直营客单价同比增长1%，客户数同比增长23%；经销业务同比增长约56%，加盟业务客单价同比增长6%，客户数同比增长约为47%，一季度增长速度环比四季度继续提速。公司适度加密直营门店数并加快拓展加盟渠道，截至2018年一季度末公司直营店总数已达86家，较去年底净增1家。2018年一季度加盟店总数达1615家较2017年底增加58家，加盟渠道主要下沉三四五线城市，占比超过八成。    
        SM店、O店创新化布局优势凸显，C店已现宜家雏形：公司创新开设SM店，率先抢占线下流量入口，大幅提升品牌影响力。截至2017年12月底，公司拥有SM店886家，其中直营店63家，O店15家；加盟店823家，一至五线城市加盟SM店数量占比分别82%、79%、73%、55%、32%。SM店运营现已日趋成熟，对营收贡献突出，依据2017年实际运营满一年加盟店测算，SM店平均单店终端年销售额约660万大幅高于其他门店的380万。营销方面，公司依托"新居网"强大导流能力，线上引流和线下体验相结合，构建起O2O立体营销模式，2017年引流服务费1.09亿元同比增长82%。  
        整装云切入家装行业，S2B2C家装赋能平台打开未来估值空间：家装迎来整装时代，整装云四大系统赋予中小家装公司以计划调度为中心的交付能力，供应链平台通过F2C集采优势向企业提供更优惠的主辅材，同时输出定制家具及配套品，提升整体化家装能力。公司深耕定制领域多年，供应链整合优势突出，配套服务扩张边际成本低。目前自营整装和招商同步推进，成都、广州和佛山三地自营整装持续加强，截至报告期末自营整装在建工地数为164个，整装云会员数量已达260个，整装云未来业绩空间广阔，一季度收入约为500万元。  
        我们预计公司2018-2020年EPS为5.32元/8.5元/12.78元，当前股价对应PE为37X/23X/15X。公司加盟渠道布局提速且潜力巨大，未来有望实现季度收入端增速持续提升，自建"新居网"实现O2O立体营销，SM店收入贡献日趋成熟，看好整装云新业务发展，维持"买入"评级。  
        投资风险：房地产景气程度低于预期、加盟渠道扩张不及预期、新业务推广不及预期等。