西南证券-广誉远-600771-2017年年报点评：渠道扩张效果明显，传统中药快速增长-180423

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        投资要点
        事件：公司2017  年营业收入、扣非净利润分别约为11.7  亿元、2.1  亿元，同比增速分别约为24.7%、89.4%；2017Q4  营业收入、扣非净利润分别约为4.3亿元、1.1  亿元，同比增速分别约为36.1%、71.6%；2018Q1  营业收入、扣非净利润分别约为2.9  亿元、0.5  亿元，同比增速分别约为45.6%、118%。
        渠道扩张效果明显，传统中药快速增长。1）收入端。公司2017  年营业收入约为12  亿元，同比增速约为25%。医药工业约为11  亿元，同比增速约为44%，收入高速增长的主要原因为销售渠道扩张，目前公司管理及覆盖的药店终端超过10  万家，医院终端4000  家，同比均实现了翻倍增长。其中传统中药、精品中药分别约为9.5  亿元、1.4  亿元，同比增速分别约为64%、-22%。精品中药收入下滑，主要原因为产能限制，预计2018  年新产能投建完成将实现恢复性增长；养生酒收入0.25  亿元，同比增速约为-37%，下滑的原因除产能限制外，同时也受销售队伍调整影响。医药商业约为0.5  亿元，同比下滑约为62%，主要是受行业政策影响战略调整，对整体收入及利润影响较小。2）利润端。公司2017  年净利润约为2.1  亿元，同比增速约为89%，具体分析如下：a、公司毛利率约为82.4%，同比提升约4.4  个百分点，主要是产品结构调整以及产品提价所致；b、期间费用率约为57%，整体控制较好；c、子公司山西广誉远净利润约为2.55  亿元，基本完成业绩承诺。3）单季度。2017Q4  营业收入、扣非净利润分别约为4.3  亿元、1.1  亿元，同比增速分别约为36.1%、71.6%，2017Q4净利润约占全年50%，公司Q4  加大销售力度所致。2018Q1  营业收入、扣非净利润分别约为2.9  亿元、0.5  亿元，同比增速分别约为45.6%、118%，单季度业绩略超预期，预计随着终端拓展继续，业绩仍将持续较快增长。
        积极拓展销售网络，产品协同树立好药品牌。1）继续推动产品渠道扩张，产品间协同作用体现。公司不仅继续强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作，且在2017  年下半年市场铺货及新开店铺的动销已经好转，同时品牌知名度提升拉动单体药店布局及终端消费，我们估计2018  年核心产品龟龄集增速或超过20%、定坤丹增速或超过60%、安宫牛黄丸增速或超过100%。公司对精品中药业务推广继续加强，做好药形象逐渐树立，产品间协同效应体现明显，以品牌、学术推广带动经典国药销量快速增长；2）全方位激发员工积极性，控股股东继续增持。本次二期员工持股对销售员工份额大幅提升，激发一线员工积极性，促进产品销售推广。控股股东增持已接近尾声，几乎均为现价增持，对公司前景信心较强；3）产能问题即将解决，打开新的增长空间。公司新产能预计2018  年内完成扩大数倍，保健酒及口服液产能瓶颈将预计年内将得到缓解。不仅将对2018  年承诺业绩增长提供支撑，同时也将为新产品上市打下基础，预期西黄丸、甘露消渴胶囊、保婴散、小儿咳喘灵等新品上市后或将延续定坤丹销售增长趋势。
        盈利预测及评级：预计2018-2020  年EPS  分别为1.27  元、1.79  元、2.51  元（原预测2018-2019  年EPS  分别为1.16  元、1.58  元，调整的主要原因为公司对费用加强控制，且上调核心品种未来3  年收入增速），对应市盈率分别为38  倍、27  倍、19  倍，我们认为随着公司对产品的推广力度增加，终端渠道布局数量快速增长，收入增速或有超预期表现，长期看好，维持“买入”评级。
        风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。