中银国际-山西焦化-600740-积极进取，持续转型升级-180423

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        积极进取，持续转型升级
        17年实现归属母公司净利润  1  亿元，同比增长  108%，每股收益  0.12  元。从18  年开始，公司将一改过去产业链单一，议价能力、盈利能力弱的加工型企业特征，成为拥有稀缺资源、高盈利资产的多产业链公司，传统焦炭行业逐渐淡化，预计归母净利将增长8  倍。未来公司将致力于60  万吨甲醇制烯烃项目建设，未来将形成更完整、高效、先进的产业链，进行产业的进一步升级与盈利的可持续发展。我们看好公司作为行业很少数拥有明显的转型并有后续发展接力的良好业务模式和其稀缺性。目前公司18  年市盈率10倍，我们认为作为一个有成长性的资源类公司，公司被低估，我们给予公司买入的首次评级。
        支撑评级的要点
        17  年实现归属母公司净利润1  亿元，同比增长108%，每股收益0.12  元。17  年营业收入同比增长48%至59.95  亿元，营业成本增长53%至54  亿元。毛利润增长9%至5.24  亿元。期间费用率由10%下降至7%，毛利率由11%下降至9%，，净利润率由1.1%升至1.5%。每股经营活动产生的现金流量下降65%至0.15  元，净资产收益率由1.45%大幅升至4.95%。净负债率仍然较高，由191%下降至188%，中煤华晋的增发项目完成后，预计可以大幅降至100%左右。减少财务费用4500  万左右。
        转型1：收购中煤华晋。即将并表的持股49%的中煤华晋公司17  年归属母公司净利润25.7  亿元，比市场预期略低。高产高效现代化大型焦煤矿井，以及低成本优势使得其吨煤净利预计高达267  元，几乎是行业最高盈利水平。18  年归属母公司净利润的96%将由中煤华晋（投资收益）提供，成为其最重要的利润来源，换句话说，中煤华晋将为公司提供8  倍的同比业绩增长。
        转型2：甲醇制烯烃有望继续接力，成为后续发展新动能。今年60  万吨煤焦油制甲醇再制烯烃项目会全面开工，19  年底有望投产产出烯烃，2020  年后会成为公司新的利润增长点。煤焦油为原料制烯烃是烯烃生产工艺中成本最低的。预计每年将带来50  亿元的收入，净利6  亿元左右，除去少数股东权益，增厚当年业绩20%左右。
        评级面临的主要风险
        焦炭价格下跌，成本费用等计提超预期，原材料的价格上涨导致成本的增加。
        估值
        近期焦炭价格下跌，经济预期下行风险加剧，贸易战等使得风险偏好下降，目前是基本面和行业的低点，估值下移，是配置的好时机。目前公司18  年市盈率10  倍，我们认为作为一个有成长性的资源类公司，公司被低估，我们给与行业平均10%的溢价，基于13.2  倍18  年市盈率，我们给与公司14.5  元目标价，首次评级为买入。
        评级面临的主要风险
        经济下行加剧；焦炭、焦煤价格下跌；中煤华晋盈利低于预期；烯烃项目进展缓慢