西南证券-文化长城-300089-2017年年报点评：财务费用吞噬利润，翡翠教育并表增厚业绩-180423

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        投资要点
        业绩总结：公司2017  年实现营业收入5.4  亿元，同比增长19.4%；实现归母净利润7346  万元，同比减少46.3%。2018  年一季度预计实现归母净利润768  万元至951  万元，同比增长5%-30%。
        财务费用剧增+股权增值是业绩下滑的主要原因。报告期内，公司教育业务大幅增长146%，带动公司毛利率提高13.66pp。期间费用率同比增加9.95pp，其中销售费用、管理费用同比增加19.4%和23.9%。由于利息支出增加，以及汇兑损失大幅提升，公司财务费用剧增2930%。此外，公司2016  年计提联汛教育股权增值收益0.94  亿元，造成高基数效应。
        教育业务快速发展，超额完成业绩对赌。目前，公司教育业务由联汛教育和智游臻龙组成。
        联汛教育，是综合性教育信息服务提供商，为中小学提供教育资源公共服务、教育管理公共服务和平安校园管理服务，同时也为职业教育实训室提供综合解决方案。2017-2018  年业绩承诺分别为6000  万元、7800  万元，2017  年标的公司承诺业绩完成率为104%。
        智游臻龙，互联网领域产-学-研的优质区域化公司，顺利完成了分校布局、招生规模创新、教学模式创新等重要事宜。2017  年，智游臻龙实现归母净利润3145万元，业绩完成率高达126%。2018-2019  年业绩承诺为3250  万元和4225  万元。
        非公开过会，翡翠教育增厚公司业绩。2018  年3  月，公司非公开发行收购翡翠教育100%股权（8.2  亿非公开+7.5  亿现金）事宜获证监会核准，并于2018  年3  月27  日完成标的公司工商变更登记。
        翡翠教育主营IT  职业教育培训，是细分领域增长最快的企业之一。
        1）全国性覆盖仅次于达内科技。截至目前，翡翠教育培训网点覆盖全国约29个城市，60  余家学校，覆盖地区及网店数量仅次于达内科技，成为行业以最短时间完成全国布局的公司之一。
        2）管理团队出身市场，具备市场化基因。公司管理团队多为市场出身，其创始人皆来自曾经IT  培训市场化最高的“北大青鸟”，对市场趋势的把握和对客户体验的重视是其核心竞争力。
        3）课程体系优势显著，造就高于行业毛利率。标的公司课程紧跟市场热点，迭代周期短；平均开班人次在20  人左右，保证较好课堂效果；课程周转率高，教学资源利用充分。基于上述优势，公司保持了领先行业的客单价和毛利率水平。
        翡翠教育承诺2017  年度实现净利润9000  万元、2017  年至2018  年共计实现净利润20700  万元、2017  年至2019  年共计实现净利润35910  万元。经过审慎测算，我们认为翡翠教育业绩完成可能性高，将显著增厚公司业绩。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为0.33  元、0.45  元、0.58  元，未来三年归母净利润将保持65%的复合增长率。对照可比公司估值，给予公司2018  年32  倍估值，对应目标价10.56  元/股，维持“买入”评级。
        风险提示：市场竞争加剧的风险，业务整合或不及预期的风险，并购企业业绩实现或不及承诺的风险，汇兑损失风险。