国信证券-启迪桑德-000826-业绩符合预期，基础已打牢，看好环卫和PPP业务高速释放业绩-180423

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        业绩符合预期，经营情况平稳改善
        公司2017  年实现营收93.6  亿元，同比增长35.3%，实现归属净利润12.5  亿元，同比增长15.7%，扣非净利润11.8  亿元，同比+11.65%，符合预期。拟每10  股派4  元。公司总体经营平稳。17  年公司经营活动现金流净额为-4.50  亿元，略微改善。应收账款期末金额为38.6  亿元，其中有20  亿为再生资源国家补贴基金，总体看公司应收账款风险可控。17  年公司总费用率上升0.78pct  至  15.19%，销售费用率和财务费用率均有所降低，而管理费用率提升近1pct，主要原因是环卫业务大发展带来的员工数量和成本大幅提升。从无形资产大幅增长78.7%的情况可以看出，公司在建工程（主要是垃圾焚烧项目）已经开始进入集中投运期。
        各项业务稳步推进，运营收入占比显著提升
        17年公司四大运营板块（固废处置、再生资源、环卫、水务）业务营收合计41.3亿元，占总营收44%，显示公司已逐渐从环保工程建设类企业过渡到了运营类企业。虽然未来两年随着PPP  的大力推广，公司建设收入仍将保持高速增长，但公司运营业务已完全成型，这为公司长期发展打下坚实基础。分业务看，市政施工增长快速（+37%），PPP  开始发力，贡献收入约16  亿元，预计18  年PPP  贡献进一步增大。固废处置板块，垃圾焚烧项目17  年下半年集中投运，现有8  个项目在运营，产能爬坡后预计18  年固废处理业务保持高增长。环卫业务增长最为快速（+125%），已形成稳固的行业内龙头地位，在手订单总金额超300  亿，且18  年一季度新签订单进一步加快，行业集中度进一步提升，预计18  年环卫运营收入有望达到40  亿元规模。再生资源业务稳步增长（+21%），毛利率由于废旧家电采购价格下降，下游大宗产品提价而显著提升12pct，但应收账款高（20亿）的问题限制了业务的进一步发展，预计有望随着18  年新再生资源补贴目录的出台而好转。水务板块运营稳健（+4.8%），公司17  年加大了对于水务新项目的拓展力度，签署大量水务PPP  订单，公司水务有望进入新阶段。
        盈利预测与投资评级
        公司固废处置产业链布局完整，环卫业务模式领先并进入盈利期，同时积极拓展市政基础设施PPP  项目，在手订单丰富。我们预计公司18-20  年归母净利润分别17.1/23.4/31.5  亿元，对应PE  分别为17/13/10，维持买入评级。
        风险提示  项目进度或不及预期。