华创证券-债券估值系列专题之一：如何看待外部评级与市场认识的偏差-180422

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        投资要点
        近些年，发行人付费方式下评级机构所处位置较为弱势，同时随着评级机构之间竞争的日益加剧，因此外部评级成为信用债领域的突出问题之一。此外，近期出现了上调外部评级和投资者感受差异较大的案例。如何来衡量目前外部评级结果和投资者感受之间的差异？更进一步，各家评级机构又有何种差异呢？本篇报告我们将回答上述问题。
        一、存续信用债概览：外部评级以AAA、AA+和AA为主
        外部评级以AAA、AA+和AA为主。从外部评级符号分布上看，目前大部分主体评级以AAA、AA+和AA居多，三者具体占比分别为29%、25.4%和40.3%，合计达到了94.7%。剩余的除AA-占比4.4%以外，其他各评级均较少。
        中诚信外部评级级别要高于联合。更进一步，我们整理出各家评级公司给出的主体评级符号占比，此处将中诚信和联合评级场所相同的放在一起方便比较。结果显示，中诚信给出的外部评级要高于联合，可能与客户结构有关。此外，鹏元资信外部评级中枢较低，这可能与其未获得银行间等牌照有关。
        二、不同评级机构评级结果之间的比较
        隐含评级更加偏向于正态分布。从隐含评级分布上看，隐含评级主要分布在AA+、AA和AA-这几个符号上。与外部评级主要集中于高等级不同，隐含评级分布更加偏向于正态分布，评级结果更加合理。
        外部评级和隐含评级数值化，同时剔除A-以下样本。为了更加直观地比较外部评级与隐含评级之间的差值，我们将评级符号数字化，考虑外部评级没有AAA+，所以我们把隐含评级中的AAA+归于AAA等级，后续各符号按照分值由高到低赋值。A-以下的品种因为占比较低，并且这种异常值对最终结果可能产生干扰，因此计算偏差时并没有考虑。
        中债隐含评级是中债登根据企业基本面和市场成交的价格对债券信用等级作出的综合判断，因此相比于外部评级，它能够反映出市场对这只债券的认可度。我们用数值化之后的外部评级和隐含评级之差反映评级公司对债券的评价和市场认可程度之间的偏差，该值越高，说明评级机构与市场认可之间的偏差也越大。值得注意的是，中债隐含评级不一定完全反映出市场的实际情况，只是衡量的一个维度。
        联合外部评级与隐含评级偏差大于中诚信。同一个市场来看，中诚信国际和中诚信证评偏差分别为0.62和0.74，分别小于同市场联合资信的0.7和联合评级的0.94。此外，大公资信和东方金诚的偏差也较大。
        三、不同评级机构评级结果的历史比较
        除了上述介绍的对当前时点静态的比较外，我们也可以对比历史某节点与当前时点的差异，分析出不同评级机构的不同变化。综合考虑，我们选择了2016年12月31日作为历史对比点，一年半左右的时间间隔相对更加合理。
        外部评级环比提升明显，但是隐含评级中枢环比是下降的。从外部评级占比上看，AAA和AA+较16年底分别提升了4.3和1.5个百分点，而AA评级环比降低了4.6个百分点，外部评级环比提升明显。而与之形成对比的是，隐含评级AA以上（含AA）占比相较于16年底均出现了不同程度的下滑，AA-评级环比增加了5.2个百分点，银行评级整体呈现出中枢下行的特征。在隐含评级下降的背景下，评级机构却大幅提升外部评级，这也正是市场诟病评级机构原因所在。但是从评级机构角度看，目前市场以发行人付费为主要收费模式，同时和近年发债主体结构变化、困难行业景气度提升有关。
        联合外部评级提升高于中诚信。我们按照图表7给出的分值对外部评级数值化，此处剔除了A-以下样本的干扰。尽管中诚信给出的外部评级绝对水平高于同市场联合的评级结果，但是从各评级机构分值历史变动上看，联合资信和联合评级分别为0.15和0.17，分别高于中诚信国际的0.08和中诚信证评的0.15，联合外部评级提升高于中诚信。此外，大公资信环比提升也较多，达到了0.18。
        联合外部评级与隐含评级偏差历史变动大于中诚信。最后，从各个评级机构外部评级和隐含评级偏差的历史变动来看，联合资信和联合评级环比增加了0.17和0.3，分别高于同市场的中诚信国际的0.15和中诚信证评的0.16，联合外部评级与隐含评级偏差历史变动大于中诚信。大公资信的偏差变动也较高，达到了0.27。此外，鹏元资信和东方金诚偏差环比变动很低，均只有0.07，说明评级结果保持了一定的稳定性。