光大证券-七匹狼-002029-2018年一季报点评：18Q1业绩延续双位数增长，男装线下增长提速、贡献加大-180424

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        ◆收入、净利延续双位数增长，男装线下增长提速、针纺业务增幅收窄
        公司发布2018  年一季报，实现营业收入9.19  亿元、同比增13.90%；归母净利润8373  万元、同比增18.44%；扣非归母净利润6708  万元、同比增14.38%；EPS0.11  元。扣非归母净利润增幅与收入相当，理财产品投资收益和政府补助增加促非经常性损益增加、贡献归母净利润增速较高。
        收入分拆来看：预计男装业务中占主导的线下渠道增长双位数，线上增长30%左右；针纺业务预计个位数增长。
        18Q1  收入增速略低于17  年全年的16.87%和17Q4  的21.21%，主要为因14  年开始拓展的、近年来贡献主要增长之一的针纺业务随着基数扩大18Q1增长放缓至个位数（16~17  年收入增幅分别为31%、38%，17  年收入占比达36%）。
        ◆男装主业线下收入端现明显回升、线上持续增长
        公司13  年以来受线下疲软影响男装主业持续调整、致收入下滑，总店铺数亦由2012  年的高峰时期4000  多家逐步下降至17  年末的2000  家左右、店铺数量基本调整到位。业绩层面，到16  年男装线下业务持续筑底中，直营端同店略有增长、但占比较大的加盟业务仍承压。
        17  年男装线下主业出现好转迹象，体现在直营端同店增长提升至个位数（17Q4  传统旺季表现更佳、提升至10%左右），总体男装线下收入呈现止跌、企稳略升的状态；18Q1  男装线下收入增速提升至双位数，一方面系终端零售好转（直营同店Q1  双位数增长、较17  年全年的个位数增长提速），另一方面也有集中发春夏货品促加盟收入好转的影响。
        另外，男装的线上渠道近年来保持较快增长（17  年全年线上渠道收入增超过30%，估计其中男装增速亦有30%左右），预计18Q1  男装线上增长30%左右延续较高增速，亦对收入增长带来贡献。
        ◆男装主业好转促毛利率、存货周转和计提改善
        多个财务指标反映男装主业经营好转。1）从毛利率指标来看，近两年由于毛利率偏低的针纺和电商业务快速发展、占比提升拉低总体毛利率（自13年高位47.01%逐步下降至17  年的40.66%），且17  年各季度单季毛利率均同比下降；18Q1  单季毛利率现回升，主要为毛利率偏高（接近50%）的男装业务增速明显回升、占比提升对总体毛利率贡献加大。
        2）从存货指标来看，总额、周转、计提三者均有改善显示货品消化良性。存货绝对额下降、较年初降12.04%至7.58  亿元（Q1  春夏产品集中发货也对存货的减少有一定作用），同时存货周转率为0.75  同比17Q1  的0.63  提升；计提方面，  18Q1  资产减值损失同比降20.31%至3949  万元。
        ◆费用率升、现金流降，集中发货促应收账款增加
        费用率端略有提升。18Q1  期间费用率同比上升2.02PCT  至19.45%。其中销售/  管理/  财务费用率分别为12.93%  （  +1.52PCT  ）  、7.04%（+0.01PCT）、-0.51%（+0.49PCT）。销售费用增加与费用率较高的KL品牌并表以及订货会费用等有关。
        应收账款增加较多、周转放缓与一季度集中发货有关。应收账款总额同比增33.17%至3.85  亿元，应收账款周转率为2.73、较去年同期4.44  有所放缓，主要因Q1  为春夏产品发货高峰期，公司代理商使用信用额度提货、未结算货款较多。
        经营活动净现金流减少较多，同比降85.62%至0.23  亿元，主要为公司支付较多前期用于票据结算的采购款以及缴纳较多企业所得税和增值税款。
        ◆男装贡献力度加大、收入回升，期待好转态势继续巩固
        公司预计2018  年上半年归母净利润同比增0~30%。
        我们认为：1）业务结构上，相比于前两年针纺贡献主要增长，18Q1  男装主业贡献力度加大，带动总体收入增长以及毛利率、存货周转等指标好转、经营质量提升；2）男装业务呈现改善，体现在线上持续增长、线下收入明显回升、直营同店亦提速，考虑Q1  有集中发货增加加盟收入的影响（也相应增加了应收账款）、期待后续数据持续验证。3）账上资金充裕（货币资金11.46  亿元+其他流动资产33.23  亿元）仍存外延预期。
        维持18~20  年EPS  为0.48/0.56/0.65  元，对应18  年PE19  倍、PB1.2倍，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：并购整合不当，终端消费疲软。