华泰证券-山东路桥-000498-收入持续高增长，多元化发力可期-180425

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        17FY/18Q1  收入连续高增长，多元化业务进展顺利，维持“买入”评级
        山东路桥发布17  年年报，  公司17  年实现营收123.85  亿元，YoY+52%，归母净利润5.76  亿元，YoY+34.06%，不及我们预期，扣非归母净利润同比增长31.77%。公司公告18Q1  季报，18Q1  公司实现营收19.8  亿元，YoY+52.18%，归母净利润0.32  亿元，YoY+20.25%。公司17FY  及18Q1经营净现金流均有一定下降。17  年公司超额完成年初营收/净利润目标的5.41%/3.7%，18  年增速目标为11.26%/17.38%。我们认为公司在手订单转化顺利，未来几年有望迎来订单结转和道路养护需求高峰期，在铁路/市政等多元化领域推进顺利，长期增长具备基础，维持“买入”评级。
        17  年以来收入保持高增长态势，在手订单为未来收入结转奠定基础
        公司17  年施工业务营收YoY+59%，增速较16  年大幅提升42.5pct，主要系16  年以来公司新签订单实现较快增长且转化顺利所致。养护业务收入YoY+22%，增速15  年以来逐步提升，高速公路大修周期临近有望使公司养护业务增速保持较高水平。17  年初至今各季度，公司仅17Q4  收入增速14.75%在50%以下，我们判断主要受北方冬季采暖季环保停工影响，但18Q1  公司收入增速回升至52%，我们判断环保对公司项目进度影响已基本消除。公司17  年新签订单238.53  亿元，YoY+10.39%，期末在手订单216.07  亿元，是17  年收入1.74  倍，对未来收入保持较高增长奠定了基础。
        毛利率受原材料涨价影响下降，管理效率有所提升
        公司17  年综合毛利率12.69%，同比降1.61pct，我们认为主要系原材料涨价及养护业务毛利率大幅下降12.17pct  所致。分季度看，除17Q2  外，17  年各季度毛利率下降幅度较为均匀，18Q1  毛利率较17Q1  仍下滑2.5pct，环保限产等导致的原材料涨价因素或仍然存在，但我们判断未来原材料价格涨幅或有限，且公司有望通过变更合同降低材料涨价损失。公司17  年管理费用率同比降1.29pct，财务费用率降0.18pct，管理效率有所提升，融资成本优势显现（17  年1-7.5  年期贷款利率均不超4.9%）。公司17  年净利率4.67%，同比降0.62pct。
        CFO  净额下滑属正常情况，多元化业务未来有望突破，维持“买入”评级
        公司17FY/18Q1  收现比下降带动经营性现金流净额出现下滑，我们认为与公司目前工程模式及大量订单处于中前期投入期有关，后续收入持续转化有望使回款好转。17  年公司获得市政工程施工/设计业务最高资质，且通过参与济青/鲁南高铁工程在高铁线下施工领域逐步积累业绩，未来有望在铁路/地铁等领域实现多元化拓展。我们预计公司18-20  年EPS  为0.64/0.77/0.91  元（调整前18-19EPS  为0.76/0.97  元，假设变动见正文），参考可比公司，给予18  年11-13  倍PE，目标价7.04-8.32  元（调整前7.60-9.12  元），维持“买入”评级。
        风险提示：原材料涨价对毛利率影响超预期；订单增长持续性不及预期。