天风证券-金蝶国际-0268.HK-可转债赎回靴子落地，上调目标价至9.9港元-180424

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        事件
        公司4月24日发布公告，已完成全部可转债的赎回，上述转换及注销债券完成后概无发行在外未赎回债券。公司此前  3  月  20  日，已开始可转债的赎回工作。
        参考同行案例，提前卖空对冲下预计对流动性影响非常有限
        根据公司公告，下一个交易日起新增股本  2.25  亿股。根据资本市场情况，可转债持有者通常会在高于转股价  30%左右，提前对冲锁定收益。可以验证和参考的是同板块上市公司金山软件，金山于2017  年12月18日开始赎回可转债，2018  年  1  月  15  日赎回完成。根据  Wind，金山在此前后未平仓股数大幅下降，累计下降约  6000  万股，这与可转债赎回股数基本一致。
        根据Wind，公司未平仓股最新数据约为  2.42  亿股，并在此次赎回前开始下降。基于此，参考资本市场情况，我们预计可转债赎回对流动性影响非常有限。而从此前可转债赎回完成股价表现来看，如金山软件，也偏积极。
        基本面角度来看，财务费用节省下预计对  eps  反而偏正面
        公司完成可转债赎回后，预计全年节省财务费用约  4400  万元（规模约  11亿元，利率  4%），对应  18  年剩下  8  个月节省  3300  万元。考虑公司  18  年主业净利润情况（增厚约  8%）和股本最新增加情况（股本增厚约  7%），我们预计对公司  eps  影响反而偏正面。
        业务层面，参考行业景气度情况和行业地位，我们预计公司一季度云业务和传统软件业务景气度持续向好。展望第三季度，我们看好公司在新产品和客户延伸上实现新的突破。若针对中高端客户的平台性产品推出，公司成长空间有望打开。长期来看，这有助于推动公司  ARPU  值的提升。
        考虑短期数据向好且长期成长空间有望打开，上调目标价至  9.9港元
        我们采用分部式估值法进行估值：
        1）传统业务部分，海外  ERP  龙头  SAP  成熟期  PE  稳定在  25X  左右，考虑一季度业务景气度超出预期我们给予市值  64  亿元，对应  2018  年  PE  16X  估值（2017  年公司净利润约为  3.5  亿元，保守预计  2018  年约为  4  亿元）。
        2）云业务部分，海外云  ERP  龙头  Netsuite  高增长期  PS  约为  15~25X，考虑公司长期成长空间有望打开给予市值  166  亿元，对应  2018  年  PS  18X  估值（2017  年云业务收入  5.7  亿元，保守预计  2018  年约为  9.2  亿元，同比增长62%）。
        3）现金部分，根据我们预计，公司年底净现金和等价物约为  30  亿元。
        基于此，我们认为，公司  2018  年合理市值在  260  亿人民币，对应  324  亿港元（采用最新汇率  1:1.245）。基于此，考虑短期数据向好且长期成长空间有望打开，我们上调公司目标价  29%从  7.7  港元至  9.9  港元。
        风险提示：流动性影响超出预期；公司云业务客户数增长不及预期