东吴证券-九牧王-601566-多品牌矩阵逐步搭建，价值底扎实的高分红标杆继续推荐-180425

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        事件    
        公司公布年报，2017年收入增长12.94%至25.65亿元，归母净利增长16.81%至4.94亿元，经营活动现金流净额同增10.99%至4.96亿元。具体到四季度，收入同增7.29%至7.82亿元，归母净利同增36.74%至1.51亿元。  
        2018Q1公司收入同比增长12.47%至7.47亿元，归母净利同比增长21.37%至1.93亿元。  
        分红方面，公司计划每10股派发10元现金股利，分红比例116%。  
        投资要点    
        主品牌稳健增长，以FUN为代表旗下子品牌蓬勃发展，矩阵搭建逐步  完善：      
        1）主品牌九牧王渠道调整继续、增长稳健：受益2016Q4开始男装行业复苏以及2017年以来零售环境显著回暖带动公司收入增长，主品牌JOEONE通过渠道升级（优化渠道、扩大平均面积、提升店效）、商品变革（区分黑灰两大标牌，黑标为正装、商务休闲男装、休闲男装，灰标17秋冬推出，为休闲男装）、品牌重塑（定位"新绅仕主义"并签约陆毅为形象代言人、优化会员服务）、组织激活(17H2启动小微变革经营模式)全面提效，2017年主品牌在净关店211家背景下收入同比增长10.58%至23.77亿元，18年一季度门店调整继续，净关店37家同时收入同比增长8.82%至6.73亿元。  
        2）子品牌FUN收入继续强劲增长：针对20-28岁年轻人，通过包括IP、卡通人物在内的版权授权，制造各种形式的潮流服装的时尚潮牌Fun品牌2017年在净增43家门店的同时收入同增76.97%至1.32亿元，2018Q1净增1家门店，收入同增88.44%至5561万元。  
        3）J1及NASTYPALM品牌：潮牌J1品牌期内门店数量达到34家，2017实现营业收入2112万元。此外，公司2017年8月获得韩国设计师潮牌NASTYPALM中国大陆地区独家代理权和经营权，于2018年起替换J1品牌，产品在原J1品牌及新开NASTYPALM门店销售，J1及NASTYPALM在18Q1收入分别达到702万及185万元。  
        4）公司高端裤装品牌"VIGANO"：2017年8月首家门店开设，2017年内开设7家独立门店，2018年Q1进一步扩展至8家，收入达到178万元。  
        此外，公司2018年4月获得ZIOZIA品牌在中国区（包括香港、澳门和台湾）商标所有权及经营权，该品牌2013年进入市场，主营20-30岁男性消费者高品质男装，截至18Q1在国内有136家终端门店。        
        分线上线下来看，公司线上业务处于稳健发展阶段，2017年占收入比重10.38%，同比增长19.32%达到2.63亿元，未来有望通过包括主品牌、FUN、设计师潮牌NASTYPALM等逐步加强线上线下联动，通过线上线下同款、线上特供款等产品吸引线上客群。
        渠道精简带来费用节约，营业利润提升明显，叠加投资收益增长，归母净利增速快于收入增长。受益产品竞争力持续提升（尤其是高毛利率的FUN品牌收入占比提升）公司2017年毛利率同比上升0.55pp至57.41%，同时受益渠道精简带来的销售和管理费用节约，期间费用率下降1.83pp至34.50%，投资净收益方面17年同比增长21%至1.12亿元（主要增长来自处置可供出售金融资产），带动利润总额同增23.41%至6.04亿元，但受所得税率上升4.62pp至18.51%影响，归母净利同增16.81%至4.94亿元。
        18Q1，业绩增长同样受益于毛利率提升（升0.50pp至58.23%）及渠道精简下的费用率降低（同比降2.26pp至26.05%），但投资收益较去年同期有所下降，叠加所得税率略有上升，归母净利同增21%至1.93亿元。
        从周转情况来看，18Q1公司存货周转天数由17年同期220天下降至196天，应收账款周转天数基本持平，体现渠道库存健康，现金流方面，18Q1经营性现金流净额同比增1.28%至2.15亿元，运转良好。
        投资主业继续稳步推进，有望持续贡献利润。公司账上资产丰富，产业投资作为其第二主业持续稳步进行。2018Q1公司账上可供出售金融资产20.8亿，其中公司持股财通证券1.73%（每股成本2.98元，持股6200万股），按照财通证券目前股价（14.28元/股）估算公司账面浮盈超过7亿。账上长期股权投资3.63亿，根据17年报披露主要为投资上海景林九盛欣联股权投资中心1.35亿（投资韩都衣舍）、以及投资上海华软创业投资合伙企业1.26亿（以上均为17年报数据）。
        盈利预测与投资评级：  
        公司在17年报中提到2018年计划营业收入达到28亿元（增长9%+），成本和期间费用22.50亿元，终端净增0-100家，目前公司市值86亿，公司账上现金、理财外加金融、投资合计约有40亿元，且2017年分红再次超过100%达到116%，我们认为公司具备充足价值底。同时，在男装行业复苏持续的情况下，公司对门店的精简整合以及副牌FUN的迅速发展均使有望使其保持良好的复苏势头。我们预计18/19/20年公司归母净利润预测为5.7/6.6/7.4亿元，同比增长16%/15%/11%，PE分别为15/13/12X，作为价值底扎实的高分红标杆继续维持"买入"评级。
        风险提示：终端零售遇冷，子品牌发展不及预期