国金证券-教育行业新东方FY2018Q3业绩点评：营收41.2%增速超预期，扩张继续推进，单季网点+60个-180424

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        事件  
        2018年4月24日，新东方（NYSE:  EDU）发布了截至2018年2月28日的2018财年Q3未经审计的业绩数据。    
        业绩数据点评：营收增速再创新高，扩张继续推进，K12业务仍为主要增长驱动力  
        FY18Q3营收增速超预期，为近11个季度营收同比增速最快的一个季度。新东方FY18Q3净收入6.181  亿美元，+41.2%  YoY；营业利润5.837亿美元，+1.5%  YoY；归母净利润0.684亿美元，+1.1  %  YoY；非GAAP归母净利润0.9117亿美元，+20.1%  YoY。毛利率56.51%（-1.55pctYoY）；归母净利率11.07%（-4.37pctYoY）。营销费用率12.49%（-0.28pctYoY）；管理费用率34.57%  (+2.39pct  YoY)。  
        归母净利润增速慢于净收入增速，主要有两个原因：①毛利率下降，扩张导致老师工资和租金成本等成本上升；②管理费用率上升，一方面是由于公司学校数和学习中心数加速扩张，管理压力随之增长带来管理费用率提升；另一方面，公司内部管理改革持续推进，公司继续提高线上线下融合的标准化教学系统，研发费用和相关人员费用不断增加，一定程度上增加了管理费用率；此外，管理费用中包含的股权激励费用上升。FY18Q3股权激励费用为2280万美元，同比增加了175.6%，主要原因是在2017.10.27新东方发布了给员工和领导层的总计150万股"受限股票单位（RSU）"，在三年内进行分配。  
        连续四季度网点快速扩张，FY18Q3单季增加60个，学生持续增长和客单价提高是业绩增长的双驱动。截止2018年2月28日，学习中心和学校共1000所（学校87所），相较FY18Q2增加了60所，相较FY17Q3增加了197所。作为对比，FY15财年全年网点数增长21个，FY16财年全年网点数增长24个，扩张提速趋势仍在延续。集团已在全国13个城市开设双师课堂学习，低成本快速布局。由于报名时间的调整导致Q2报名人数高速增长，而Q3  报名人数增速较慢。新东方FY18Q2-Q3学生数为273.85万人，较去年同期增长30%，学生人数增长使得营收增速有保障。2018Q2-Q3客单价同比提高了7.5%，客单价的提高进一步驱动业绩增长。  
        K12板块仍是主要业绩驱动因素，K12业务营收同比增长51%，在线K12课后辅导同比增长高达176%。K12课后教辅业务为新东方第一大业务，其中优能中学FY18Q3收入同比增长51%，泡泡少儿FY18Q3收入同比增长50%。注册用户增加约88%，付费用户增长约70％（FY18Q2为23%）。随着投入的增加以及一系列新举措实施，在线K-12课后辅导业务收入同比增长176%，保持一个强劲的增长速度。未来公司仍会利用蓬勃发展的在线教育市场，增厚公司利润。    
        整体经营判断：外部网点扩张进行时，内部管理改革推进中，扩张战略已见成效营收增速达近年高点，但后续整合情况仍需观察  
        外部扩张+内部改革+教育科技应用，扩张战略已见成效营收增速达近年高点，但后续整合情况仍需观察。①FY16Q4起网点启动扩张，FY18Q3网点扩张再提速。FY16Q4开始，新东方在经历了较多方面的管理改革之后，进入新扩张周期，FY18Q3网点扩张继续提速，FY18Q1-Q3网点继续保持单季40+的高速扩张，快速的扩张一方面使其营收迅速增长，另一方面也提升了成本，故其营业利润出现了一定程度的下滑，新建网点按经营情况不同盈亏平衡通常需要6-18个月，故新东方的扩张战略效果，仍需要一定时间来验证；②双师课堂和标准化教学系统的应用，有助于市场推广和应用，加快全国范围内的布局；③教育科技应用：FY16起（2015.5.31起），公司推广使用新东方优能VPS（优能中学进步可视教学系统），教育科技的应用使教研教学更高效更及时反馈，提高其教学质量，同时有望使得管理更加集中化和智能化。整体而言，我们认为FY18Q3营收增速及核心业务K12业务的营收增速均为近11个季度的新高，网点依然保持上个季度的高速扩张，体现了新东方的扩张策略持续推进。同时内部管理改革也在稳步推行中。扩张战略效果仍需要一定时间来验证。  
        风险提示：网点扩张成熟需要一定时间验证；公司可能无法聘请，培训和留住足够的合格教师，以跟上公司预期的增长速度；双师课堂实践效果有待进一步验证。