东吴证券-顺鑫农业-000860-被低估的白酒资产，进入业绩估值双升期-180423

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        投资要点
        2015  年起聚焦主业，目前旗下有三大板块“酒+肉+地产”：公司原有业务驳杂，2015  年循序渐进厘清。截至  2017  年底，公司旗下主要有白酒、肉和建筑，分别占总营收的  55%，25.3%和  14.8%，毛利贡献分别为88.9%，3.4%和  2.9%，白酒是公司业绩主要来源，地产拖累公司业绩。
        白酒多年深耕，进入收割外埠份额时期。估算定位  20  元以下价格带的陈酿  2017  年销售量达到  30  万吨以上，按  20  元以下白酒行业规模估算市占率达到  7-8%，是低端酒之王。陈酿经过多年深耕，立足北京，渗透全国，已进入外埠收割份额时期。牛栏山可以实现份额收割的原因主要有  1）产品力:二锅头定位清晰，20  元以下价格带性价比最优。品牌化带来性价比，挤压杂牌酒效果显著；2）渠道力：因地制宜，依托大商，厂商合作。利用核心经销商的重点终端资源，辅以厂家加大终端投入力度，商超渠道高渗透；  3）品牌力：借助二锅头品类的高认知度，带动品牌传播。先将牛栏山打造成二锅头品类的第一联想品牌，进一步的，在成熟市场进行品类升级，其他重点市场则层层推进，形成带动效应。4）竞争格局：20  元以下价格带缺乏有力竞品，公司在规模效应、品牌、品质上形成综合优势，竞争力强于散装酒、区域酒企和主流白酒品牌的低端线。2017  年公司白酒销售量达到  42.9  万吨，同比+28.7%，预计未来白酒收入仍有望保持  20%以上增长。
        肉制品稳定薄利，预计平稳发展。过去十年公司肉类加工业务规模均在30  亿元左右，发展趋势较为平稳，预计保持。
        地产财务压力缓解，“酒+肉”主业估值回归。过去公司旗下地产板块产生大量财务费用，掩盖了主业的优良质地。截至  2017  年底，北京下坡屯在建和已建商品房分别为  28.3  亿/0.62  亿，占整个地产板块的  50.4%，预计开售后资金逐渐回笼，财务压力将减轻。
        盈利预测与投资评级：预计公司  18-19  年收入分别为  121.4/134.7  亿元，同比分别+3.5%/10.9%;净利润分别为5.46/7.02  亿  元，同比分别+24.5%/28.6%。预计  2018  年白酒板块有望贡献  7.5  亿净利润，给予  22X合理  PE，白酒资产合理市值约  165  亿元，肉制品薄利暂不考虑，地产合理市值约  30  亿，合计  195  亿市值，给予“买入”评级。
        风险提示：宏观经济不及预期；假酒侵权风险；生猪疫情风险；低端酒竞争恶化风险；外埠扩张不达预期风险；下坡屯项目销售不达预期风险