华泰证券-全筑股份-603030-业绩持续高增长，定制精装成亮点-180425

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        业绩加速增长，维持“买入”评级
        公司4  月24  日发布2018  年一季报，报告期内，公司实现营收10.34  亿元，YoY+122.61%，实现归母净利润3793  元，YoY+119.23%，实现扣非后归母净利润3764  万元，YoY+117.65%。公司一季度业绩在2017  年高增长的基础上呈加速态势，定制精装业务在2018  年一季度订单超预期放量，租赁住宅装修业务也有望落地。公司在2017  年的多元化布局（前端的设计和后端的家具制造）有望改善公司盈利能力，目前股价对应2018  年PE水平为15.9  X，继续维持“买入”评级。
        新兴业务推进顺利，定制精装订单发力，
        公司4  月17  日公告一季度经营情况，报告期内新签合同21.56  亿元，YoY+135.73%。最大亮点来自定制精装，一季度新签合同5  亿元，超出我们和市场的预期。此业务2017  年全年新签合同为12.43  亿元。我们认为，1、公司定制精装的产品存在较强的市场竞争力，得到了地产商和小业主的认可；2、毛坯房存在装修的刚需，上市公司带来的主材价格的优势、施工和售后的保障，使得小业主很难拒绝；3、在地产销售限价的城市，此模式产生三盈局面。地产商有足够动力帮助公司推广定制精装业务。
        短期规模效应提升盈利能力，长期业务结构改善毛利率
        2018Q1  毛利率和净利率分别为10.77%/4.39%，同比下降1.71pct  和上升1.25pct。净利率的提升源于费用率的降低，2018Q1  同比下降4.68pct。其中，管理费用率同比降低1.7pct，销售费用率同比降低1.11pct。我们认为随着定制精装开发的逐渐成熟，研发费用绝对值或将保持稳定（2017  年研发费用1.48  亿元，占收入3.2%），对应管理费用率预计降低（研发费用全部计入管理费用）。由于定制精装的收入转化周期相对较长（1  年左右），在收入没有大规模确认前，净利率的提高主要依靠费用率的降低。在定制精装收入逐渐放量后，我们判断公司的毛利率和净利率都大概率有所提高。
        全产业链布局，从布局到收获
        公司17  年通过外延和整合搭建了设计板块，拥有6  家公司，业务范围涵盖了规划、室内外设计、特色小镇、商业地产综合体等多领域。随着市场需求的释放，和设计布局的完成，叠加基数较小的原因，我们预计设计板块将在2018  年获得超越整体收入的增速，其在收入中的比重有望提升。在家具生产业务方面，公司于2017  年收购GOSA  60%股权，获得了在海外销售的渠道优势。此外，国内也投资建厂，进一步扩大产能。未来，定制精装有望同时面对B  端和C  端客户的销售局面，放量同样可期。由于设计和固定家具的盈利能力更强，我们判断公司的盈利能力有望不断改善。
        业绩有望持续较高增长，维持“买入”评级
        我们预计18-20  年EPS  0.52/0.80/1.17  元，CAGR+58%。公司业绩弹性较大，可在公装行业平均估值（18  年16.3X）的基础上享受一定的溢价，我们认可给予公司18  年PE  17X-19X  估值水平，对应合理价格区间8.84-9.88  元，维持“买入”评级。
        风险提示：定制精装订单转化低于预期；新签订单低于预期。