华泰证券-中顺洁柔-002511-盈利能力提升，增长有望持续-180425

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        核心观点
        中顺洁柔发布2018  年一季报，1Q18  公司实现营收12.2  亿元，同比增长19%；归母净利润0.99  亿元，同比增长31%，符合我们此前预期。扣非归母净利润0.91  亿元，同比增长29%，基本每股收益为0.13  元/股。我们预计2018-2020  年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7  亿元，维持“增持”评级。
        业绩符合预期，毛利率有所提升
        据公司季报，1Q18  公司实现营收12.2  亿元，同比增长19%；归母净利润0.99  亿元，同比增长31%，符合我们此前预期。公司不断优化产品结构，加大高端产品销售力度，据17  年报信息，公司自17  年10  月起及时收缩促销力度以缓解成本端压力，一季度公司销售毛利率同比增长2.44pct  至39%。期间费用率同比小幅上升2.18pct  至29%，其中销售/管理/财务费用率分别为21%、7%、1%，管理费用同比增长1.54pct  主要系公司管理人员薪酬增加以及开发新产品研发费用增加。
        主打中高端产品，不断优化产品结构
        消费升级趋势下，消费者对产品的品质、品牌关注度不断提高，公司坚持产品创新、生产工艺提升，优化消费者使用体验，17  年洁柔自然木系列上市以来广受消费者青睐，迅速抢占黄色纸市场，为公司利润提升带来积极贡献。目前公司以洁柔黑白Face、  Lotion、自然木等高端、高毛利率产品作为主打系列，不断优化产品结构。
        “渠道+产能”双轨驱动，增长有望持续
        渠道端，经过新营销团队两年运作，KA/GT/商销/电商等渠道全面发力，线下加大渠道开拓及深耕力度，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，并与沃尔玛等大型连锁卖场建立良好合作关系，不断完善营销网络；线上组建专业电商运营团队，加大电商平台投入，加强线上线下互动销售。产能端，目前公司已形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产基地布局，提高了公司运输效率与区域竞争力，2017  年总产能达到65  万吨，公司预计18  年湖北新增10  万吨产能将建成投产，进一步弥补随着销售增长可能产生的产能缺口，为销售规模持续增长提供支撑。
        发展步入快车道，维持“增持”评级
        目前公司产品、渠道、管理等经营状况全面改善，我们认为公司已进入发展快车道，维持此前盈利预测和目标价格区间，预计2018-2020  年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7  亿元。可比公司2018  年PE  均值为21  倍，考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司，给予中顺洁柔2018  年28-30倍PE  估值，目标价格区间为15.68-16.80  元，维持“增持”评级。
        风险提示：渠道扩张不达预期，原材料价格上涨。