东兴证券-绝味食品-603517-事件点评：全年目标未改变，持续看好公司发展-180424

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        事件：
        截至4  月24  日上午收盘，绝味食品上涨幅度超过5%。
        我们在4  月10  日我们发布了绝味食品的深度报告《绝味中国，鸭脖全国化的扩张之路》，此后在4  月17  日发布了绝味食品的年度财报点评《业绩符合预期，盈利稳步增长》，我们明确提出从全年的角度来看公司的收入端增长“确定、稳定”，我们重申看好绝味食品的观点。
        主要观点：
        1．绝味中国，清晰战略构筑门店壁垒，持续看好公司发展
        公司是国内最大的休闲卤制连锁企业，截至2017  年末，公司形成了覆盖全国  29  个省、自治区和直辖市的直营和加盟连锁销售网络,在全国共开设了9053  家门店。对于公司饱和门店数量的判断，我们根据开店数量和当地覆盖人口数量的比值可以做一个粗略的估算，如果以饱和程度最高的天津为标准，去除西藏、新疆等暂时未覆盖的地区，公司开店数量的天花板应该是在2.8  万家左右，公司根据店址选择与规划的角度预计开店数量应该在2.2  万家以上，其中每年新增门店800-1200  家，可支撑十年以上开发，折算至全国为不到  0.5  家店/县/年，从这个角度考虑，公司开店数量还有不止一倍的空间。
        公司的门店持续升级，店形象升级主要分为两部分：1）全面提速四代店建设。四代店在门店形象、终端设备等方面进行了全面升级，升级后单店收入普遍得到提升，部分门店单店收入同比增长高达30%，年内四代店升级范围将超过五成；2）高势能门店形象升级。机场、高铁等门店客流量大、客流群体覆盖面广，高端、崭新的门店形象起到极大的形象展示作用。18  年将全面完成店面改造，统一整体店面形象，提升品牌力，能够最大程度地发掘潜在消费群体
        对于公司的收入推算，公司每年新开店1000  家左右的目标维持稳定，从近三年来看，公司每年新开店的贡献收入10%增长的边际效应不会降低；我们预计同店增长5%以上，且从历年来看完成情况较好；预计公司的产品结构升级增长2-3%，公司收入端增长确定性较强，且增长稳定。
        2．勿需担心季度间的波动，全年目标未改变
        对于公司2017  财年的经营情况，从产品端来看，在收入增速方面，2017  年公司卤制食品较同期增长17.52%，其中鲜货的收入增速为17.86%，包装产品收入下滑29.14%，公司进一步的突出鲜货类产品的扩张；在产销量增速方面，随着公司部分募投项目的完工和投产，公司2017  年鲜货类销量较同期增长14.87%，从鲜货的收入和销量增速情况来看，公司的鲜货产品结构升级明显。
        从销售区域来看，公司2017  年在华中和华东地区均突破了10  亿级大关，其中公司大本营华中地区增长29.62%，居各地区增长的首位，虽然由于陕西地区公司转入华中地区，但是公司在其大本营地区收入增速仍然可观；公司在华南、华北、西南地区的收入规模在约5-6  亿元的区间，且保持较高的增长。另外，公司持续海外开拓，新增新加坡和香港地区的市场，增强公司品牌力和知名度。
        2017  年公司卤制食品毛利率为34.81%，较同期增加3.9pct.，其中鲜货类产品毛利率为34.79%，较同期增加3.94pct.，在鲜货类产品中，禽类制品、畜类制品和蔬菜产品的毛利率分别较同期增加3.94pct.、4.49pct.、5.77pct.，公司的主要产品的毛利率均有所提升，我们前文也提到过，公司的鲜货产品结构不断的升级，带动公司毛利率的持续提升，另外，公司主要原材料鸭副产品具有可使用冻品的天生优势，也可以平滑鸭产品价格增长的波动，公司毛利率的持续提升带动业绩的增长。
        对于一季度的展望，由于2018  年春节延后的因素，我们预计公司一季度新开店数量低于同期水平，预计将影响公司一季报的收入增速，但是从全年来看，公司开店计划未改变。对于一季度的净利润增长情况，我们预计随着公司产品结构和成本端的不断优化，以及费用的良好控制，公司一季度净利润有望持续提升。
        结论：
        公司是国内卤制休闲食品类企业中规模最大、门店数量最多、全国化程度最高的企业，是休闲卤制食品的龙头。公司通过“聚焦鸭脖品类、扩大门店优势，提升门店效能”的经营策略具备竞争优势，奠定了公司快速发展的强有力基础，我们预计公司2018  年-2020  年EPS  分别为1.54  元、1.94  元、2.37  元，对应PE  分别为25  倍、20  倍、16  倍，我们给予公司2018  年35  倍PE，目标价50  元，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        食品安全风险；
        业绩不及预期风险。