西南证券-宇通客车-600066-2018年一季报点评：受补贴政策过渡期干扰，短期盈利能力下降-180425

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        投资要点
        业绩总结：公司发布18  年一季报，实现营业收入46.6  亿元，同比增长20.4%；实现营业利润3.6  亿元，同比减少7.1%；实现归母净利润2.9  亿元，同比减少6.8%，受18  年补贴政策退坡影响，过渡期补贴仅为17  年标准的0.7  倍，因此造成短期内盈利能力大幅下降。
        补贴过渡期竞争格局混乱，公司新能源274%增速略低于行业增速，传统车负增长11.4%。公司Q1累计产销客车10411  辆、9956  辆，分别较去年同期增长11.5%和3.2%。根据电动资源网数据，公司Q1  新能源客车销量1841  辆，同比增长274%，低于行业320.7%增速，占比21.4%，较17  年减少2.2pp，我们测算公司传统车销量8115  辆，同比减少11.4%。新能源客车行业在2018  年一季度实现销售8607辆，同比增长320.7%，其中新能源公交车8198辆，占总销量95.2%，同比增长308.7%，宇通21.4%市占率排名第一；比亚迪1138  辆，占比13.2%；厦门金旅和厦门金龙分列第三、第四，销量分别为920  辆与727  辆，占比分别为10.7%和8.4%。
        盈利能力下降，预计后续将逐步改善。Q1  收入46.6  亿元（+20.4%），由于受补贴退坡政策影响，公司大部分客户的新能源车辆支付价格延续去年订单价格，因此退坡部分主要有公司及上游承担，导致盈利能力下降，Q1  毛利率22.7%，环比-4.5pp、同比-1.3pp；净利率6.4%，环比-2.3pp、同比-2.1pp，单季度毛利率、净利率均处于2015  年以来最低水平。三费率17.2%，环比+1.3pp、同比+0.4pp。根据我们的模型测算，预计公司Q1  新能源客车毛利率22%，整体销售均价52.4  万元左右，较17  年64.5  万/元的均价下降19%左右。随着18  年新订单执行新价格、上游降本、产品配置升级等因素，我们认为产品均价、毛利率均会逐步提升。
        研发实力卓越，6  月补贴正式实施期后，公司1.21  倍补贴车型优势明显。根据第三批新能源推荐车型目录，我们对宇通获批的14  款车型进行补贴系数进行分析，其中6  款车型可以获得1.21  倍，占比43%，比亚迪1.21  倍车型占比33%，其余主流车厂暂未有1.21  倍车型，因此进入补贴正式实施期后，公司有望借助高于标准补贴金额10-21%的优势占据更高市场份额。
        国家加快发放补贴款，大大改善公司现金流及计提压力，公司有望恢复至高分红率时代。公司于4  月份收到16  年第二批58.6  亿补贴款，加上此前6.8  亿，合计65.4  亿，我们预计18  年将收到16  年剩余约35  亿补贴金额，以及小部分17  年53.4  亿补贴款。因此公司现金流及应收款计提压力大大缓解，公司有望恢复至15-16  年高分红率时代（15-17  年分红率分别94%、55%、35%，2017  年是经营性现金流净额-17  亿元，近十年以来首次出现负经营性现金流净额）。
        盈利预测与投资建议。随着新接订单增多、补贴正式期后依靠1.21  倍车型优势，公司单车价格、毛利率、份额有望逐步提升，预计2018-2020  年EPS  分别为1.85  元、2.13  元、2.35  元，对应PE  分别为12  倍、10  倍、9  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：新能源客车推广或不及预期；新能源客车运营出现事故对行业产生重大不利影响。