东吴证券-济川药业-600566-济川药业核心品种增长稳健，流感因素驱动2018年Q1业绩爆发-180423

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        投资要点
        一、事件：公司发布2017  年年报和2018  年一季度报
        2017  年公司实现销售收入56.42  亿元，同比增长20.61%；实现归属母公司净利润12.23  亿元，同比增长30.97%；扣非后归属母公司净利润11.54  亿元，同比增长28.00%，公司业绩符合预期。
        2017  年公司Q4  单季度实现销售收入14.28  亿元，同比增长21.94%；实现归属母公司净利润3.16  亿元，同比增长22.53%；扣非后归属母公司净利润3.13  亿元，同比增长22.02%，公司业绩符合预期。
        2018  年1-3  月，公司实现营业收入21.28  亿元，同比增长51.45%；归属于上市公司所有者的净利润为4.67  亿元，同比增长60.58%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.45  亿元，同比增长73.61%。公司第一季度业绩超预期。
        同时公司公告了2017  年利润分配预案，公司将按照实施分配方案时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10  股派现金红利10元（含税），共分配利润809,623,999  元(含税）。
        二、我们的观点：蒲地蓝口服液、小二豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊等核心产品维持高速增长，驱动公司业绩持续爆发
        公司在核心大品种蒲地蓝口服液、小二豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊等维持了在OTC  端与医院端稳步销售增长，以及公司在销售费用与管理效率的提升，驱动公司在2017  年业绩实现了持续高速增长。2017年公司实现销售收入56.42  亿元，同比增长20.61%；实现归属母公司净利润12.23  亿元，同比增长30.97%，公司业绩2015  年至今均保持了30%以上持续增长。
        1、2017  年公司核心品种销量增长稳定，确保公司业绩持续高速增长。
        清热解毒类、消化类、儿科类药品为公司主要的销售产品，三大类产品销售额分别占公司2017  年营业收入的44.0%、22.2%和16.1%，合计占比高达82.3%。经过多年的经营发展，公司的核心产品均处于相应市场的领导地位。根据CFDA  南方医药经济研究所的临床用药监测报告，蒲地蓝消炎通用名产品在2016  年全国公立医院清热解毒中成药市场占有率为8.40%，排名第四，而公司独家剂型蒲地蓝消炎口服液在蒲地蓝消炎通用名产品中市场占有率为93.39%，排名第一；雷贝拉唑钠肠溶胶囊在2016年全国公立医院雷贝拉唑市场占有率为27.82%，排名第一；小儿豉翘清热颗粒在全国公立医院2016  年儿科感冒用中成药市场占有率为39.65%，位列首位。
        根据公司发布的年报，从产品的销售量分析，公司清热解毒类药品蒲地蓝口服液2017  年销售量达到12557.39  万盒，同比增长19.9%；消化类产品雷贝拉唑钠肠溶胶囊和健胃消食口服液分别销售2554.24  万盒和956.54  万盒，同比增长分别为15.8%和20.2%；儿科类的小二豉翘颗粒销售3363.73  万盒，同比增长23%；呼吸系统类产品三拗片销售达到709.28万盒，同比增长8.9%。公司主要的核心产品均维持了20%左右的高速成长，是公司业绩稳定增长的核心驱动力。
        2、OTC  市场开拓迅猛，成为拉动公司产品销量上升的又一领域。
        近年来公司战略布局由聚焦医院端逐渐向医院+OTC  端过度，形成了处方销售来动OTC  销售的有效市场联动扩张方式，公司的核心产品迅速在OTC  终端得到有效推广。公司OTC  销售团队仍然处于高速扩建期，同时公司加强与OTC  连锁平台合作，目前公司产品终端覆盖超过9  万家活跃药店，并且仍具备较大的扩张空间。
        OTC  销售的产品上，目前以蒲地蓝消炎口服液和雷贝拉挫钠肠溶胶囊为主。我们预计2017  年蒲地蓝口服液在OTC  端销售额突破6  个亿，增速在30%-40%之间，OTC  端的销售占比接近30%左右。雷贝拉挫钠肠溶胶囊OTC  端销售额预计在2.2  亿元左右，占雷贝拉挫钠肠溶胶囊收入的20%左右，增速也达到30%以上。
        小儿豉翘清热颗粒目前还是以处方端销售为主，2017  年预计销售收入在8  亿左右，公司新推出的无糖型小二豉翘颗粒成为销售亮点，有效的拉动了产品收入的快速增长。小儿豉翘清热颗粒具备了在OTC  端销售放量的产品力与品牌力，有望复制蒲地蓝口服液从医院端向OTC  端扩张发展的路径，为公司带来新的销售增量。
        3、东科制药二线品种逐渐体现渠道协同效应，产品放量增长显著。
        东科制药2015  年进入公司体系之后，通过济川药业的销售网络的协同营销，其主要产品黄龙止咳颗粒、黄龙咳喘胶囊、甘海胃康胶囊、妇炎舒胶囊迎来放量增长的爆发期。2017  年东科制药销售收入达到20756.43  万元，同比增长51.6%，东科制药迎来了业绩的爆发期。
        东科制药目前仍处于销售发展期，公司虽然收入端有了快速的增长，但由于体量小，其毛利率与净利润率水平仍低于济川药业的平均水平。目前公司继续坚持加快东科制药的产品在医院、OTC、诊所等全渠道市场开发，持续提升产品销售规模，随着渠道进步扩张，其产品销量有望保持高速增长，驱动规模化效应，从而进一步提高东科制药的毛利率与净利率水平，成为公司二线品种放量增长的又一基础。
        4、流感驱动公司Q1  业绩爆发式增长。
        根据卫计委公告以及各地新闻报道，我国2017  年冬季流感报告病例明显高于往年同期水平，其中儿童流感更成为重灾区，多地儿童医院出现超负荷爆满情况。国家卫计委疾病预防控制局数据显示，2018  年流行性感冒发病数达27.39  万人，2017  年12  月发病数为12.18  万人，2017年一月仅为3.01  万人。
        公司的核心产品蒲地蓝口服液、小儿豉翘清热颗粒、三拗片、以及东科制药的黄龙止咳颗粒和黄龙咳喘胶囊均是流感爆发时期主要的儿童用药产品。其中，小儿豉翘清热颗粒是公司的独家品种，在国家卫计委、河南省卫计委发布的《流行性感冒诊疗方案（2018  版）》、《河南省儿童流行性感冒中医药防治方案（2018  年版）》中，均将小儿豉翘清热颗粒列为预防和治疗儿童流感的推荐用药。
        公司产品质量优异，在治疗流感方面具备独特的疗效，因此在2017年末的流感爆发中，公司产品凸显疗效与品牌价值，驱动公司2018  一季度的业绩爆发，实现营业收入21.28  亿元，同比增长51.45%；归属于上市公司所有者的净利润为4.67  亿元，同比增长60.58%。
        5、费用率得到有效控制，净利润稳步提升。
        2017  年公司销售费用和管理费用支出为29.4  亿元和3.8  亿元，同比增长17.30%和12.6%，低于营业收入增幅。公司2017  年的销售费用率和管理费用率分别为52.12%%和6.75%，分别同比下降了1.47  个百分点和0.48  个百分点。
        公司的毛利率和净利润率分别为84.95%和21.69%，分别同比下降了0.29%和上升了1.72%。随着公司在不断扩展OTC  渠道的销售，整体经营的规模效应更加显著，以及销售费用率和管理费用率的有效控制，公司的净利润率水平在毛利率水平相对稳定的情况下持续提升，释放业绩加成。
        三、盈利预测与投资建议：
        我们预计2018-2020  年公司销售收入为73.86  亿元、90.99  亿元和111.03  亿元，同比分别增长30.9%、23.2%和22.0%；归属母公司净利润为16.56  亿元、20.82  亿元和25.92  亿元，同比分别增长35.4%、25.7%和24.5%；对应摊薄EPS  分别为2.0、2.6  和3.2  元。我们认为，公司大品种策略带动下，三大品种蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒能够维持高速增长，同时蛋白琥珀酸铁口服溶和东科药业为公司业绩爆发提供新的动力。因此，我们上调公司评级，给予“买入”评级。
        四、风险提示：
        OTC  市场开发低于预期；产品降价超出预期。