上海证券-开元股份-300338-2017年年报点评：职教并表业绩高增，恒企跨赛道多品牌协同发展-180424

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        公司动态事项  
        公司发布2017年年报，全年实现营收9.81亿元，同比增长187.7%；实现归属净利润1.60亿元，同比大幅增长逾26倍。公司拟每10股派现0.15元（含税）。公司此前发布2018Q1业绩预告，2018Q1实现归属净利润1388-1766万元，同比增长10-40%。
        事项点评  
        职教营收占比  62%、利润占比  80%，并表推动业绩大增逾  26  倍
        公司职业教育业务  2017  年实现营收  6.14  亿元，占比  62%；实现净利润  1.29  亿元，占比  80%；实现经营性净现金流  2.86  亿元（恒企教育、中大英才并表  3-12  月，天琥教育并表  12  月），职业教育已成为公司的核心业务，毛利率高达  75.3%。原主业仪器仪表及配套业务  2017  年实现营收  3.67  亿元，同比增长  7.7%；实现归属净利润  3126  万元，同比增长  4.3  倍，主要系  EPC  项目毛利率同比上升  6.7pct  至  41.6%，带动原主业综合毛利率由  41.9%提升至  47.8%。报告期内，随着职业教育业务占比继续提升，公司整体毛利率水平达到  65.0%。期间费用方面，销售费用率增加  3.3pct  至  17.3%，主要系销售人员的工资及社保与业务宣传费同比分别大幅增长  335.6%与  3415.9%；管理费用大幅增长180.0%，主要系人员薪酬、技术开发费用、办公费用、折旧与摊销、租赁费及场地费用等大幅增长，但管理费用率基本持平，为  23.2%。公司当期资本化研发支出占净利润的  8.98%。截止期末，公司预收款项达到  2.09  亿元，同比大幅增长  4.4  倍，其中预收培训费为  1.96  亿元。
        恒企教育：跨赛道多品牌发展，业绩保持高速增长
        恒企教育  2017  年全年实现营收  6.03  亿元，同比增长  58.0%；实现归属净利润  1.10  亿元，同比增长  30.0%，利润增速低于营收增速主要系多迪科技并表亏损  1257  万元，增加研发投入和新设子公司等开支，其中  3-12  月并表贡献收入  5.61  亿元和净利润  1.19  亿元，完成业绩承诺  。  根  据  我  们  测  算  ，  2017Q1-Q4  恒  企  教  育  的  收  入  分  别  为0.85/1.46/1.78/1.94  亿元，净利润分别为  0.02/0.37/0.46/0.24  亿元，Q1是传统淡季，2017Q1  的营收和净利润占比分别为  14.1%和  11.2%。恒企目前已通过恒企会计、多迪科技、天琥教育等品牌，将业务领域从财经延伸向  IT  和设计，实现了跨赛道、多品牌的运营，我们认为恒企未来的成长性在于：（1）处于量价齐升通道。截止期末，恒企在全国150  多个城市已开设  348  家校区，年内新增  92  家校区，包括  31  家天琥并表（天琥年内新增  7  家）和财经新增  48  家校区+IT  新增  6  家校区+学来学往新增  7  家校区，计划  2018  年新增直营校区  50  个。全年招生  13.83  万人，同比大幅增长约  54%；实现订单销售回款  9.14  亿元，预计其中  2017Q4  回款约为  3.1  亿元，占比约  34%，Q4  销售保持强劲。同时，恒企推出更多中高端课程，客单价稳步提升，约达  6000-7000元/人，同比增长约  50%-75%（2016  年财经客单价约为  4000  元/人），预计随着“猎才计划”、“卓越计划”、“中央财大研修班”等高端产品占比逐步提高，客单价将持续上升。（2）在线教育爆发增长。2017  年恒企在线教育新增  CPA、CMA  等产品，并与中大英才合作推出在线自考、教师资格证等课程，推动在线业务快速发展，2016  年在线销售尚不足  500  万元，2017  年则爆发式增长至  1.38  亿元，预计  2018  年在线业务有望延续高速增长态势。（3）天琥和多迪并表贡献收益。天琥（持股  56%）2017  年  12  月并表贡献收益  679  万元，承诺  2017-2019年扣非净利润分别不低于  0.12/0.18/0.28  亿元，或累计不低于  0.58  亿元。多迪（持股  90%）受市场环境恶化、内部管理调整等因素影响，2017  年并表亏损  1257  万元，未来将结合直播、双师、面授三种模式提高校区使用率，预计  2018  年有望实现盈亏平衡。恒企  2018  年计划销售订单目标  12  亿元（+31%），3  年内完成  500  家学校、5  年内完成1000  家学校的网点覆盖与布局，打造全国职业技能实操培训领军品牌。
        中大英才：与恒企线上线下融合，巩固在线职教龙头地位
        中大英才（持股  70%）2017  年全年实现营收  6352  万元，同比增长48.0%；实现归属净利润  2328  万元，同比增长  49.2%；销售订单回款6211  万元，同比增长  62.7%，其中  3-12  月并表贡献收入  5863  万元和净利润  2292  万元，实现经营性净现金流  2077  万元，完成业绩承诺。全年中大英才新增注册会员  149  万人，同比大幅增长  210.4%；实现在线订单销售  31.70  万人次，同比大幅增长  120.8%。2018  年，中大英才计划销售订单额  8000  万元，与恒企双向导流，巩固在线职业教育龙头地位。
        投资建议  
        考虑恒企教育费用开支增加及天琥教育并表，我们预计2018-2020年公司归属净利润分别为2.30/2.96/3.79亿元，对应EPS分别为0.68/0.87/1.12元/股，对应PE分别为28/22/17倍（按2018年4月23日收盘价19.17元/股计算）。公司旗下恒企教育是会计实操培训龙头，通过校区数量扩张及推出高端课程等实现量价齐升，与中大英才线上线下双向导流实现在线教育业务快速增长，并通过外延并购方式布局IT和设计领域，实现跨赛道、多品牌运营。维持“增持”评级。
        风险提示  
        校区扩张不及预期、传统业务出现下滑、商誉减值风险、政策风险等。