天风证券-特变电工-600089-输变电设备成本管控有效，多晶硅量价齐升-180424

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        国内电源投资下降，公司收入利润增速放缓
        公司  2017  年实现营业收入  382.81  亿元，同比下降  4.58%；实现归母净利润  21.96  亿，同比增长  0.25%，实现扣非后净利润  18.92  亿，同比下降  0.23%；经营活动产生的现金流金额  1.79  亿，同比下降  32.25%。公司收入与利润增速缓慢，主要受输变电设备所处行业电源投资下降，大宗材料价格大幅上涨，挤压公司盈利空间；汇率波动造成汇兑损失。
        输变电业务成本管控提升毛利率，海外订单增加
        公司输变电业务中变压器、电线电缆、输变电成套工程分别实现收入  102.05亿、64.47  亿、50.27  亿，同比增加  5.35%、18.83%、-2.57%。变压器、输配电成套工程由于公司成本管用有效，毛利率分别增加  0.74、11.14  个百分点，电线电缆受原材料价格提升影响，毛利率减少  9.17  个百分点。国内电源投资下降明显，公司加大“一带一路”沿线海外市场开发，2017  年国内市场新增订单  210  亿元，国际成套系统集成业务在执行尚未确认收入及待履行项目合同金额超过  60  亿美元。
        多晶硅料量价齐升，支撑新能源板块盈利改善
        2017  年国内多晶硅均价  13.5  万元/吨，国内需求  39.4  万吨，产量约  24.2万吨，进口约  15.2  万吨（公司年报数据）。公司通过技改产能达到  3  万吨/年，产量  2.93  万吨，太一级以上占  89.48%，订单饱满，实现销售收入  34.73亿。公司确认销售收入的光伏、风能电站  EPC、PC、BT  等项目装机  1.53GW，其中光伏装机  1441.58MW，风电装机  87.62MW，完工未转让及在建  BT  项目  556.5MW。公司新能源产业及配套工程营业实现收入  104.48  亿，同比增长  2.3%，毛利率增加  3.65  个百分点，主要系公司多晶硅产销增加，硅料价格上涨。公司紧跟国家政策，调整市场结构，加大中东部和国际市场光伏、风电资源开发力度。
        受益煤炭行业格局改善，能源业务盈利大幅增长
        由于国内煤炭工业发展总体布局是压缩东部、限制中部和东北、优化西部，有序推进陕北、神东、黄陇、新疆基地建设。西部地区新开工规模约占全国  87%。公司地处新疆，煤炭业务受益行业结构性改善，全年煤炭业务实现营业收入  22.04  亿，同比增长  61.46%，毛利率  23.27%，同比减少  8.53个百分点，主要系天池能源公司计提专项储备增加导致分摊至煤炭产品成本增加所致。
        投资建议：公司输配电成套业务拓展海外市场，新能源板块多晶硅产能释放，煤炭受益行业结构优化。预计  2018-2020  年实现净利润  23.1  亿、25.2亿、29  亿，同比增增长  5%、9%、15%，EPS0.62  元、0.68  元、0.78  元，对应  P/E13  倍、12  倍、10  倍，给予“增持”评级，目标价  9.3  元。
        风险提示：或存在电源建设投资不达预期、海外市场推广不达预期风险。