华泰证券-龙马环卫-603686-年报点评：稳健经营高分红，双轮驱动布局全产业链-180425

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        业绩符合预期，资产负债表稳健，维持“买入”评级
        公司17  年营收/归母净利润分别为30.8/2.6  亿元，业绩符合预期。公司分红率高且经营稳健，17  年分红率高达30.5%，经营性现金流净流入2.9  亿元，负债率41.5%。公司环卫车辆及装备募投项目已进入试运营，未来有望依托装备优势，以环卫为入口，继续向下游垃圾末端处置延伸，完善固废全产业链，突破成长天花板。由于17  年毛利率下滑超预期，我们下调2018-19  年EPS  至1.12/1.42  元，并引入2020  年EPS  1.80  元。给予公司2018  年25-26x  P/E，对应目标价28.00-29.12  元，维持“买入”评级
        17  年营收大幅增长，竞争加剧、人力成本上升等原因致毛利率下滑
        公司17  年实现营收30.8  亿元（+39.1%），归母净利润2.6  亿元（23.1%）。1）环卫装备：实现收入24.3  亿元（+28.5%），毛利率29.05%（-2.8pct），由于市场竞争激烈装备业务毛利率下滑，但公司收入结构变化，售价更高的新能源环卫车的销量占比提升显著，助力公司收入依旧保持快速增长。2）环卫服务：实现收入6.1  亿元（+109.4%），毛利率为18.86%（-6.9pct），毛利率大幅下降主因为公司新增环卫服务项目较多，处于磨合期，同时人力成本上升，预计18-20  年在环卫业务快速扩张阶段，环卫业务毛利率有望基本维持在18%~19%，长期环卫服务业务毛利率有望逐步回升。
        18Q1  收入放缓不改全年高成长判断，18Q1  毛利率呈企稳迹象
        公司18Q1  实现营收7.7  亿元（+15.3%），收入增速放缓主要是一季度厂房搬迁，以及18  年春节较17  年更晚（春节后政府招标更活跃）。我们对全年收入增速有信心，1）装备：定增募投的环卫车辆+装备扩建项目已进入试运营阶段，将提升公司产能，我们预计环卫装备18  年收入有望达30亿元（+23%），2）环卫服务：截至18Q1，在手合同总金额118.05  亿元，年化合同金额为10.68  亿元，我们预计18  年公司新签环卫服务年化合同额10  亿元，实现环卫收入12  亿元。18Q1  综合毛利率为26.38%，环比提升0.12pct，有企稳回升迹象，我们预计未来3  年毛利率有望稳定在26%左右。
        公司经营稳健，将依托装备优势+环卫入口向下游延伸打开成长空间
        17  年公司资产负债率为41.53%（-10.77pct），分红率高达30.5%，经营性现金流净流入2.9  亿元，分红率高且现金流管控得当。17  年公司首次介入焚烧发电建设运营，实现垃圾分类营业收入102  万元，在污水/污泥处理、餐厨/厨余垃圾处理领域进行技术储备。公司在环卫装备和环卫服务两大业务板块间资源共享，未来有望依托装备优势，以环卫为入口，继续向下游垃圾末端处置延伸，完善固废全产业链，突破成长天花板。
        下调盈利预测，维持“买入”评级
        由于17  年毛利率下滑超预期，下调2018-19  年盈利预测至3.33/4.25  亿元（调整前3.50/4.37  亿元）。参考可比公司2018  年平均P/E  23x，由于公司经营稳健且分红率高，赋予适当溢价，给予2018  年25-26x  P/E，对应目标价28.00-29.12  元/股（调整前34.89-36.90  元/股），维持“买入”评级。
        风险提示：竞争加剧导致毛利率持续下滑。