天风证券-海能达-002583-收入持续快速增长，未来严控费用业绩改善仍值期待-180424

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        事件：公司发布2018年一季报，营收12.23亿元，同比增长146.16%；一季度亏损1.04亿元；同时，公司2018上半年业绩预告为0-900万元，同比变动幅度为-100%~-51%。  
        收入持续高增长，费用高企致短期业绩承压。  
        公司2018一季度营收12.23亿元，增速146%，高增长源于：1）去年部分延期交付订单的收入确认；2）收购的赛普乐和诺赛特并表贡献；3）公司主营数字产品销售收入增长。  
        一季度净亏损1.04亿元，源于一季度属于淡季，收入占比低，但是销售和研发仍需规模投入；同比亏损幅度收窄（17Q1亏损1.57亿元），主要源于：去年延迟订单确认收入后带来利润贡献，亏损幅度收窄。另外，公司18年上半年业绩预告为0-900万元，同比去年下降，主要源于：1）产品收入结构变化，整体毛利率同比有所下降；2）研发、销售的大规模投入，以及收购、基建和运营资金需求使贷款增加，预计三费仍较快增长。单看二季度，去年同期净利润为1.75亿元，18年Q2预计为1.57~1.66亿元。  
        从费用端来看，一季度管理费用率为34.14%，同比下降10个百分点；销售费用率19.8%，同比下降20个百分点；财务费用率5.11%，同比提升3.5个百分点。我们认为，公司仍在持续加大研发和全球销售网络建设，以及受赛普乐和诺赛特并表影响，销售和管理费用仍在快速增长（管理费用同比增加1.98亿元，销售费用同比增加4900万元），但是一季度收入基数较大，从营收占比来看是同比下降的。一季度财务费用6251万，主要是基建、收购和营运资金需求导致借款余额大增。展望全年，三费压力仍较大。  
        整体来看，公司扩张市场，收入持续快速增长，研发、营销费用投入大，基建、收购和运营的借款增多，导致公司三费较高，短期业绩承压。但是，未来随着公司采取严控费用战略（控制人员扩张、销售与盈利形成机制考核等），未来业绩改善值得期待。  
        专网龙头短期业绩波动影响市场信心，长期发展仍值得期待。  
        我们认为，海能达业绩大幅波动的同时，仍需客观看待行业和公司竞争力。据汉鼎咨询数据，专网通信每年市场规模近千亿，近3年预计复合增速在6%左右，未来在宽带化的大趋势下，专网市场空间有望持续快速扩大，这将是一个持续成长的行业。海能达深耕行业20年，已成为国内专网领域的龙头。我们认为，分散的市场格局下，公司凭借技术、品牌、渠道、成本和服务响应长期积累的优势，能快速抢占市场，份额持续提升，驱动收入快速增长，在公司开始严控费用的背景下，未来规模效应拐点值得期待。  
        投资建议：公司竞争优势凸出，市场份额持续提升，收入呈快速增长态势，看好公司长期发展，期待未来规模效应显现。预计2018-2020年业绩为7.35亿、11.04亿和15.05亿元，18年PE为27x，维持"买入"评级。  
        风险提示：费用支出大导致业绩低于预期，市场扩张低于预期等风险