太平洋证券-一心堂-002727-门店内生外延情况进一步改善，川渝地区开始盈利释放弹性-180424

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        事件：公司近日发布  2017  年年报和  2018  年一季报：2017  年，公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为  77.71  亿、4.23  亿、3.89亿元，同比增长24.03%、19.62%、15.29%；销售费用21.57亿（+23.23%），管理费用  3.55  亿（+11.17%），财务费用  5563  万（+70.64%）；2017年实现  EPS0.81  元。2018  年  Q1  公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为  21.79  亿、1.31  亿、1.32  亿元，同比增长  20.12%、35.01%、36.84%；EPS0.23  元。公司年报和一季报业绩符合市场预期。
        门店外延分析：1）数量来看，近  3  年是一心堂高速扩张期：一心堂  2014  年-2017  年的门店数分别为  2623、3496、4085、5066  家，每年分别净增长  234、873、589、981  家，2018Q1  门店达到  5155  家，覆盖全国  10  省市，在药店连锁企业中规模第一。2）17  年公司并购步伐仍然很快，但扩张方式以自建为主：2017  年公司新开门店  1110  家，其中并购  448  家（2016  年新增并购  311  家，2015  年  281  家），自建662  家（2016  年新增自建  278  家，2015  年  592  家）。从成本与利润角度来看，在前期通过并购进入新区域后，后期自建门店成本更有优势，且进入盈利期时间与收购门店相差无几，约  12  个月实现单月盈利，24个月实现整体盈利。3）云南外区域收入和门店占比进一步加大：2017年云南门店  3201  家，数量占比  63%，零售收入占比  70.45%；云南省外门店数占比从  16  年的  32%提升至  37%，零售收入占比  29.55%。4）选取近三年来  31  个并购项目为参照，31  个项目综合  PS  为  0.68  倍（最高  1.1，最低  0.22），并购后业绩提升空间大。5）公司  1-2  年新门店收入增速  94.72%，之后  3  年回落至  20%左右，5  年以上老店（数量占比  53%）仍能保持  7%的自然增速，且随着店龄增加，每年客单价和店均交易次数提升明显。
        门店内生精细化管理能力提升：1）2017  年医保门店数占比  79%，医保销售占比逐年提升，2017  年占比  40.21%；会员数超过  1500  万，会员销售占比较  16  年提升  1.44pct  至  77.90%，黏性顾客占比较高，复购率持续提升。2）公司现经营  DTP  品种  450  个，2017  年销售  1.32亿元，相对于  2016  年增长  50.97%，公司二级及以上医院方圆  200  米范围内门店  613  家，能提供慢病卡购药服务的门店超过  100  家，2018年还将继续加强院边店和  DTP  药房布局，迎接医药分开。3）按照行政区域划分，公司在省会、地市、县市和乡镇的门店分布较为均匀，乡镇级和县市级门店的收入占比少于省会和地市级门店，但  37%的毛利率高于地市级的  36.57%和省会级的  33.52%，主要是因为乡镇和县市门店人工、房租相对便宜，其中县市级净利率水平  17.04%，明显高于其他层级，盈利能力最强。4）从坪效来看，省会门店日均坪效最高，为  51.30  元/平米（含税），乡镇最低  37.63  元，坪效与门店所在地区经济水平直接相关，但乡镇租金效率最高，几乎是省会门店租金效率的一倍。
        最大亮点：川渝地区  18Q1  整体实现盈利：2017  年公司门店并购主要在川渝地区，17  年川渝门店达到  736  家，净增门店  83%依靠并购。公司从  04  年进入攀枝花、14  年进入成都后，由于川渝地区药店数量多（超  4  万家）、竞争激烈，一直未明显盈利，随着并购力度的加大和  15-16  年新增门店贡献利润，川渝地区在  18  年一季度已经实现整体盈利。未来三年，川渝地区将是公司第一重要拓展区域，广西、海南是第二拓展区域，在自开门店同时收购优势药店提升市场份额，加快四川区域的拓展，争取在将川渝建成公司销售体量最大的区域，形成川渝、云贵、桂琼三足鼎立，与华北的晋、豫、津遥相呼应的布局。
        盈利预测:我们看好公司坚持的“少区域高密度”布局战略，自建+收购不断扩大市场占有率，以及门店内生增长的稳步推进，预计2018-2020  年净利润分别为  5.27、6.54、8.03  亿元，对应  PE  分别为28、23、19  倍，首次覆盖，给与“买入”评级。
        风险提示:  门店并购后业绩不及预期；省外扩张不及预期。