东兴证券-中航沈飞-600760-深度报告：飞机中的战斗机，畅享高景气周期-180424

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        报告摘要：
        资产重组诞生我国战斗机第一股。2017  年公司经重大资产重组注入沈飞集团100%股权，主营业务由此变更为歼击机及防务装备的生产制造。沈飞集团的主要生产军机型号包括三代战机歼-11、三代半战机歼-16、四代机歼击机-31。沈飞业绩已连续两年维持20%以上高速增长，同时公司毛利率有所提升，或已迎来型号交付高峰。
        军工行业未来高景气度确认，航空装备是未来发展重点。强军兴军目标的确立标志着未来航空产业的高景气度有望维持数十年。首先，军费规模增长可期。十九大报告提出“到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”，2017  年我国国防费预算首次超过万亿元，但我国国防预算占GDP  的比重仅为1.3%，远低于平均水平。其次，航空产业或将优先发展。根据《WorldAirForce2017》，美国共有军机13764  架，数量约为中国的4.66  倍。第三，舰载机为航母编队主要作战力量，未来市场空间广阔。若以0.5  亿美元的三代、三代半战机单价计算，单艘航母战机价值量约为30  亿美元。预计10  年内我国舰载机市场空间近100  亿美元。
        公司核心军品资产未来有望量价齐升。从量上看，公司未来装备增量看点在歼-16  和歼-31。歼-16  是我国为适应空军战略转型需要而自行研发的新型多用途双座双发重型战斗机，我们推测目前已有48  架歼-16  列装部队。从替换空间来看，将来歼-16  主要用来替代100  架左右的苏-30  和200  多架歼轰-7，替换空间为300  多架。歼-31（鹘鹰）是沈飞研制的第五代单座双发中型隐身战斗机，我们预测，如果歼-31  上舰，未来我国双航母战斗群可能需要80-90  架歼-31，还不包括外贸出口订单。从价上看，我们认为2018年已正式进入军工体制市场化改革和军民融合深度发展的落地攻坚阶段，改革后军工总装类产品将理顺价格形成机制和成本费用归集制度，促进企业加强成本管理，消除部分财务限制，释放利润空间。
        盈利预测及估值：我们认为，公司作为我国目前唯一的战斗机总装平台，未来将充分受益于先进武器装备大量供给状态的出现，其中既包括老机型的替换，也包括新机型的转批产。预计公司2018-2020  年营业收入分别为241.88  亿元/301.56  亿元/371.29  亿元，归母净利润分别为8.94  亿元/11.41亿元/14.41  亿元；EPS  分别为0.64  元/0.82  元/1.03  元，对应当前股价PE分别为64X/50X/39X。目前市值对应PS  估值2.35  倍，考虑到公司目前防务平台的排他性地位，给予2.5  倍PS，目标市值为605  亿元，维持“强烈推荐”投资评级。
        风险提示：航空产品交付不及预期；募投产能进度不及预期；民品市场竞争加剧导致价格急剧下滑。