渤海证券-汇川技术-300124-自动化业务优势明显，新能源汽车业务短期承压-180424

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        投资要点：
        2017  年公司营业收入快速增长，利润增速低于营业收入增速
        2017  年度，汇川技术实现营业收入47.77  亿元，同比增长30.53%，实现归母净利润10.6  亿元，同比增长13.76%。实现基本每股收益0.65  元/股，同比增长10.17%。报告期内，公司产品的综合毛利率为45.12%，仍然处于较高水平，充分说明公司核心技术的领先优势。
        报告期内公司营业收入增长较快的主要原因为：1）公司通过深入推进技术营销和行业营销经营策略，在众多细分行业取得较好的竞争优势，公司的通用自动化（包含伺服系统、PLC、通用变频器等产品）、工业机器人等业务取得快速增长。2）公司新能源汽车平台产品在动力系统效率、安全可靠性和产品交付方面有着较强的竞争力，新能源物流车电机控制器业务取得了快速增长。
        报告期内归属于上市公司股东的净利润增速低于营业收入增速的主要原因为：1）公司产品收入结构变化、市场竞争加剧及部分原材料价格上涨等原因，导致综合产品毛利率同比降低3  个百分点；2）公司整体人员数量同比增加及新能源乘用车业务投入加大，相关人员费用、技术咨询费、研发材料等费用增加，其中销售费用同比增长44.06%，研发费用同比增长53.69%；3）股权激励行权或解除限售产生的可所得税前抵扣费用减少等原因，使得本年所得税费用较上年同期增长74.69%。
        工业自动化&工业机器人细分行业优势明显，同比增长46.13%
        2017  年，汇川技术的工业自动化&工业机器人细分行业共实现营业收入37.61亿元，同比增长46.13%，占汇川技术营业总收入的比例为78.72%。毛利率为47.17%，同比减少2.04  个百分点。从产品角度来看，变频器类产品实现销售收入22.29  亿元，同比增长33.92%。毛利率为47.92%。运动控制类产品实现销售收入为9.34  亿元，同比增长86.22%；控制技术类产品销售收入为2.08  亿元，同比增加96.2%。报告期内，公司的变频器、伺服系统的市场占有率进一步提升，市场排名位居国产品牌第一名。
        按照业务口径来看，公司司通用自动化业务（包括通用变频器、通用伺服、PLC&HMI  等产品）聚焦行业与大客户，发挥“工控+工艺”优势，实现了78%的同比增长；电梯一体化业务方面，受益于老客户份额的持续提升、新客户数量的增多、多产品销售等因素，公司电梯一体化业务在2017  年实现销售收入11.21  亿元，同比增长16%。公司在电梯行业的市场占有率持续提升，领先地位得到进一步巩固；公司电液伺服业务通过技术融合和行业延伸，销售收入同比取得较快增长，电液伺服事业部+伊士通团队合计完成销售收入4.82  亿元，同比增长22%；工业机器人业务方面，公司工业机器人、南京汇川、上海莱恩合计实现销售收入0.83  亿元，同比增长184%
        新能源汽车&轨道交通细分行业承压，收入同比减少6.43%
        2017  年度，汇川技术的新能源汽车&轨道交通细分行业共实现营业收入约10.17  亿元，同比减少6.43%。毛利率为37.52%，同比减少8.01  个百分点。其中，新能源汽车业务共实现销售收入9.14  亿，同比增长8%；轨道交通业务实现收入1  亿元，同比下滑56%，主要原因系地铁项目建设周期和收入确认等原因所致。
        具体看新能源汽车业务，2017  年随着新的补贴政策的实施，整个新能源汽车产业链的利润空间受到挤压，新能源汽车的电池、电机、电控、电源等核心部件产品的价格均出现了较大下滑。报告期内，公司新能源客车电控产品的发货数量总体上保持平稳，新能源物流车电控产品收入实现快速增长，新能源乘用车实现动力总成产品“零”的突破以及为部分车型开始批量供货。
        盈利预测和投资建议：维持“增持”评级
        我们认为，汇川技术的工业自动化产品技术领先，未来通过深入推进技术营销和行业营销经营策略，有望继续保持细分行业领先优势，实现业务快速增长；新能源汽车业务虽然毛利率下滑，但是公司在客车、物流车和乘用车领域均取得较大进展：1）客车方面，公司配合战略客户的需求，开发一款高性能、高功率密度的集成控制器产品，该产品进一步提升公司在新能源客车领域的竞争力。新能源客车电控产品的发货数量总体上保持平稳；2）物流车方面，公司的新能源物流车电控业务整体上呈现全面爆发态势，在众多大客户端实现了大批量销售。在报告期内，公司共销售约3  万台/套的电控或总成产品；3）乘用车方面，体系建设取得进展，技术平台愈加完善，市场推广实现零的突破，INOSA  品牌在行业内得到提升。
        我们预计汇川技术2018-2020  年的营业收入分别为62.49/81.32/105.51  亿元，  归母净利润分别为13.19/16.94/20.97  亿元，  对应EPS  分别为0.79/1.02/1.26  元/股。当前股价对应2018  年PE  为41  倍，维持行业“增持”评级。
        风险提示：宏观经济增速不及预期、电控行业竞争加剧致毛利率下滑