平安证券-捷成股份-300182-收入增长势头良好，投资减值损失致利润低于预期-180424

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        投资要点
        事项：
        公司公布  2017  年年报，全年实现营收  43.66  亿元，同比增长  33.18%，实现归母净利润  10.74  亿元，同比增长  11.75%，EPS  为  0.4205  元。公司拟每  10  股派发现金红利  0.42  元（含税），无送股及转增。
        平安观点：  
        营收快速增长，业务结构持续优化：根据捷成年报，2017  全年公司实现营收  43.66  亿元，同比增长  33.18%，综合毛利率为  41.83%，与  2016  年相比略降约  2    pct。其中，因版权囤积量增加与采购内容向头部倾斜，致使版权运营业务毛利率大幅下滑约  12  pct，至  37.20%；影视制作业务方面，得益于参投爆款电影《战狼  2》，毛利率提升至  58.02%，相比  2016年高出  6.6  pct。整体来看，公司营收增长势头良好，盈利能力稳健。业务结构方面，盈利水平更高的内容板块收入占比自此前一年的  63%增至近76%，意味着公司转型顺利，业务结构持续优化。
        投资减值损失致使业绩低于预期：年报数据显示，公司  2017  年实现归母净利润  10.74  亿元，同比增长  11.75%，显著低于业绩快报与我们此前的预期。差异主要在于，公司资产减值损失项目中，发生可供出售金融资产减值损失约  5500  万元以及长期股权投资减值损失约  1.38  亿元，其中前者为投资上市公司陕西广电网络因股价波动而计提的减值损失，后者为公司参投智慧城市业务公司深圳贝尔信  16%股权所计提的减值损失。故而，公司业绩低于预期的缘由主要为投资损失计提，而非主营业务问题，且我们认为贝尔信的全额减值计提尤其谨慎。加总可得，前述两者减值损失合计为  1.93  亿元，如以母公司所得税税率  10%计算，两项减值损失对公司业绩影响为  1.74  亿元，以此与公司年报披露归母净利润相加，则还原后业绩为  12.48  亿元，与快报基本一致。
        内容板块表现优异，商誉减值风险有限：分业务看，公司技术板块战略收缩，收入降低  13.4%，但仍好于我们的预期；内容板块则表现优异，继续带动公司成长。其中，版权运营业务加大采购力度，并开始向头部内容倾斜，片库质量明显提升，尽管毛利率下滑，但有助构建长期竞争力，为持续扩张打底，其收入增速达  77.7%；影视制作业务方面，公司陆续参投《战狼  2》、《红海行动》两部爆款，电视剧作品《热血军旗》、《禽狼》等陆续登陆央视，表明公司在军旅题材方面形成一定差异化优势，相应收入增长  40.5%。对赌方面，旗下四大内容公司全部完成业绩承诺，尤其华视网聚远超要求，考虑到内容板块仍大概率稳健增长，当前来看，商誉减值风险有限。
        盈利预测与投资建议：针对  2018  年，我们认为公司各项业务边际向好：一是音视频技术业务在战略收缩后有望企稳；二是版权运营业务在下游的旺盛需求下仍将保持约  50%的高增速；三是电视剧制作将逐步向大剧方向转型，电影参投比例或也将适度提高，影视内容业务整体应继续保持  20%左右的增速。基于上述判断及公司年报，我们对公司盈利预测进行了微调，预计  2018-2020  年  EPS  分别为  0.61（下调  0.01）、0.76（下调  0.01）、0.93（新增）元，对应  4  月  24  日收盘价（9.58  元）的P/E  分别为  15.7、12.7、10.3  倍，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：  
        1）  广电行业景气度超预期下行。近年来，新媒体兴起对广电行业形成巨大冲击，广电行业经营状况大幅下滑。由于广电系是公司的重要客户群体，如其景气度超预期下滑，可能将对公司收入及销售回款形成负面影响。
        2）  影视相关监管政策超出预期。近年来，监管部门对影视内容的审核明显趋于严格，尤其电视剧过审率显著下滑。如审查要求严于预期或审查时间过长，或将对公司影视作品的发行和销售形负面影响。
        3）  新媒体强势致公司议价能力减弱。当前，以视频网站为代表的新媒体市场的集中度高，BAT（爱奇艺、优土、腾讯视频）、搜狐视频、PPTV  等少数几家大型视频网站已形成寡头垄断之势，其优势地位或导致公司议价能力减弱，削弱版权运营业务的盈利能力。
        4）  商誉减值风险。自  2015  年起，公司相继收购了瑞吉祥、中视精彩、星纪元、华视网聚四大影视传媒公司，形成了巨额商誉，一旦相关资产盈利能力过度下降，可能诱发商誉减值，或将严重侵蚀公司利润。