平安证券-泰胜风能-300129-“双海”战略成效显著，毛利率承压-180424

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        投资要点
        事项：  
        公司发布  2017  年年报，实现营收  15.9  亿元，同比增长  5.6%，归母净利润  1.54亿元，同比下滑  29.85%，EPS  0.21  元。同时发布  2018  年一季报，实现营收2.32  亿元，同比增长  35.41%，归母净利润  1410.7  万元，同比下滑  65.04%。
        平安观点：  
        行业需求低点，盈利水平下滑。2017  年，公司实现营收  15.9  亿元，同比增长  5.6%，归母净利润  1.54  亿元，同比下滑  29.85%。从国内塔筒业务、海外塔筒业务和海上风电三大主要业务来看，国内塔筒业务受市场需求低迷影响明显下滑，估计收入规模约  6.1  亿元，同比下降近  40%；海外业务和海上风电则明显增长。与此同时，原材料价格上涨及行业竞争加剧导致毛利率和盈利水平大幅下滑。2018  年一季度，公司实现营收  2.32  亿元，同比增长  35.41%，归母净利润  1410.7  万元，同比下滑  65.04%，净利润下滑主要受毛利率下降及坏账计提影响，公司一季度业绩低于市场预期。
        双海战略成效显著，海外和海上风电业务迅猛发展。2017  年，公司海上风电业务（不含塔架）实现营收  4.44  亿元，同比增长  183.3%，海外业务实现营收  5.12  亿元，同比增长  252%，海上风电和海外业务的快速增长有效对冲了国内陆上风电业务的下滑。海上风电业务方面，短期来看，在手海上风电项目订单偏少，截至一季度末在手订单  1.34  亿元，中长期来看，国内海上风电仍将呈现快速发展，公司有望受益这一发展进程；另外，蓝岛海工“重型装备产业协同技改项目”达到预定可使用状态，产能得到有效提升。海外业务方面，根据订单确认情况估算一季度  70%左右的收入来自海外业务，2018  年海外业务有望延续  2017  年的良好势头。未来海上风电和海外业务仍将是公司重要增长动能。
        原材料价格上升及竞争加剧侵蚀利润，毛利率承压。2017  年，公司综合毛利率  25.51%，同比下滑  8.47  个百分点。具体来看，塔筒业务毛利率27.4%，同比下滑  6.56  个百分点，海上风电业务毛利率  22.04%，同比下滑  4.93  个百分点；同时，毛利率相对较低的海上风电业务占比明显提升也进一步拉低了整体毛利率。在风电行业追逐平价上网、原材料价格大幅上涨且维持高位、行业竞争加剧的大环境下，风电塔筒行业主要企业均呈现毛利率明显下降；2018  年一季度公司综合毛利率24.5%，同比下降  14.43  个百分点，环比下降  1.01  个百分点，预计短期内毛利率难现明显改善。
        风电行业复苏在即，国内业务有望反弹。2018  年以来，国内风电市场呈现明显改善迹象，根据中电联发布的数据，2018  年一季度全国风电设备平均利用小时  592  小时，比上年同期增加  124  小时，估计全国范围内弃风情况明显改善；此外，年初能源局发文明确，风电红色预警省份从  2017  年的  6个省减少至  2018  年的  3  个省，有望释放市场需求。我们整体判断国内业务有望反弹，新疆、包头等工厂的业务量有望持续复苏。
        投资建议。考虑行业竞争加剧以及毛利率可能持续承压，下调公司盈利预测，预计  2018-2019  年归母净利润分别为  2.01、2.53  亿元（原值  3.18、4.02  亿元），EPS  0.28、0.35  元（暂不考虑蓝岛海工的业绩承诺补偿），对应  PE18.3、14.7  倍。考虑风电行业未来趋势向好且公司有望直接受益、蓝岛海工海上风电业务具有较好弹性、海外业务拓展顺利，维持公司“推荐”评级。
        风险提示。（1）行业增速不及预期风险。当前风电行业呈现明显复苏，但分散式风电作为新的发展模式，其推进进度受诸多因素影响，可能不及预期，特高压配套等大型风电基地的建设时序也存在不确定性，可能导致行业新增装机增速不及预期。（2）公司主要产品生产成本受钢材价格影响较大，如果钢材价格大幅上涨，可能存在毛利率继续下滑的风险，另外竞争恶化也可能导致毛利率下滑幅度超预期。（3）资产减值计提风险。