中银国际-中顺洁柔-002511-产品结构优化提升盈利水平，销量增长待恢复-180425

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        公司发布2018年一季报：报告期内，公司实现营收  12.25亿元，同比增长18.65%，实现归母净利润9856.04  亿元，同比增长30.93%。2018H1  预计实现归母净利润1.80-2.03  亿元，同比增长15%-30%。
        支撑评级的要点
        渠道建设与产品单价提升，营收实现稳健增长。报告期内，公司营收同比增长18.65%，仍然保持了接近20%的增速，一方面公司持续不断的渠道建设与扩张，带来销售量的增加，另一方面，高端产品占比提升以及1  月份进行的产品提价，带来了产品平均单价的增长，预计量和价对收入的贡献分别在11%与6%左右。
        毛利率提升源自产品提价与品类优化。2018Q1  公司毛利率为38.84%，同比提升2.44%，环比17  年Q4  大幅增加6.1pct，主因：1）去年10  月份起，公司收缩促销力度抵抗原材料上涨压力，今年1  月起在收缩促销力度的同时，产品正式提价；2）为加快产品品类优化，公司对省办大区等各渠道层级的考核中增加了利润考核部分，驱动各渠道发力高利润产品，成功推动Face、Lotion、自然木等高端产品占比明显增加，平均单价提升；3）通过浆库存实现成本控制，17  年底原材料存货3.3  亿元，同比增加94%，在浆上涨趋势中加大了浆的采购，因此18  年一季度用的浆价仍然较低，成本端没有受到太大影响。预计二季度起随着浆成本提升，毛利率将面临一定压力，但是产品结构持续优化可以一定程度抵消成本影响。
        费用控制有效，盈利能力提升。销售费用率同比提升0.49%，主要是高端产品推广力度加大、品牌建设加强所带来，并未明显侵蚀毛利率增量；管理费用率同比提升1.54%，主因新品研发费用增长，管理人员薪酬也有所增加，最终期间费用率同比提升2.17%，营业利润率增加1.35pct  至10.17%。同时Q1  投资收益、资产减值损失、营业外收入等合计增加约500  万利润，因此Q1  归母净利润同比增长30.93%，增幅大于营收增幅。
        生活用纸行业价格普涨，产品竞争力有望恢复。因公司去年末的促销力度缩减及今年初的产品价格率先上调，产品竞争力略受影响，销量增长有所放缓。但据我们观察，近期以维达、金红叶、恒安为代表的竞品也开始上调产品价格，除恒安每次涨幅较小，方式较为温和外，维达与金红叶平均涨幅在10%-15%不等，一定程度上抵消了公司的价格劣势，后续销量增长有望逐步恢复。
        评级面临的主要风险
        纸浆价格快速上涨，生活用纸行业产能过剩加剧。
        估值
        公司渠道扩张持续进行，产品结构调整顺利，收入增长稳健，盈利水平稳中向好。我们预计2018-2020  年每股收益为0.57、0.77、0.99  元，同比增长24%、34%、30%，当前股价对应18  年PE26.1X，给予增持评级。