华创证券-债券日报：微调待观察，也并非容忍重新加杠杆-180424

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        投资要点
        债券市场策略：周二受政治局会议以及尾盘资金面放松影响，债市收益率再次下行，我们认为货币政策是否已经微调还需观察，后几天央行公开市场如何操作会是比较好的观察点，而且即使微调，可能也是为了应对贸易战带来的冲击，但在去杠杠大方向不变的情况下，短期去杠杠的放缓并不意味着会容忍机构重新加杠杆。目前收益率回到降准后的水平，后期则需要根据央行操作进一步判断。
        第一：货币政策是否微调待观察，即使微调也并非容忍机构重新加杠杆。昨天的政治局会议，市场解读为货币政策出现微调，但我们认为还有待观察：
        首先，“扩大内需”并非走过去的老路。我们认为扩大内需并非过去搞基建和房地产投资的老路，一方面，目前一季度经济依旧平稳，即使后期有一定的下行压力，但也没有到动用拉基建和房地产的地步，而且今年地方政府债务管理趋严，基建这块趋势明显是收紧的，同时一季度房地产投资并不差，反而出现明显的反弹。另一方面，从会议内容也可以看出现在政府更加注重经济增长的“质量”，淡化经济增长的高速度，扩大内需更多是在经济结构转型方面。
        其次，“降低企业成本”并非一定通过“降息”。会议中对于降低企业融资成本的表述明确是：“继续简政放权，减税降费，降低企业融资、用能和物流成本”，可以看出企业成本的降低并非一定是通过“降息”实现的，可能是通过降低能源使用成本和运输成本实现的。
        最后，从近期持续收紧的资金面也难看出货币政策已微调，需继续观察央行操作。上周央行公布降准之后，资金面就持续收紧，周二仅投放300亿，至少从目前这些操作还难看出货币政策出现微调，周三将实施降准，多释放4000亿资金，同时明后天有1500亿和2500亿逆回购到期，届时央行公开市场如何操作将是比较好的观察点，如果央行开始净回笼，资金面依旧紧张，则很难说货币政策发生变化，当然如果央行继续放钱，资金面明显缓和，则确实可能有所变化。
        但即使货币政策微调，也不会容忍机构重新加杠杆。一方面即使货币政策微调，可能也是为了应对贸易战带来的冲击，但目前看贸易战并不一定会全面开打。另一方面，在金融去杠杠大方向不变的情况下，短期由于扰动导致去杠杠速度有所放缓，但并不意味着容忍机构重新加杠杆。近期资金面的持续紧张除了缴税影响外，肯定也有机构重新加杠杆的影响，而且从3月债券托管量看，市场的杠杆水平已经有所反弹了，这显然与去杠杠的长期目标相违背，如果机构继续加杠杆，估计资金面依旧难松，央行也会主动收紧流动性来纠正市场加杠杆的行为。
        第二，中登公司为了降低其中央对方风险推出三方回购，除了“一对一”特点之外，三方回购也呈现出部分“标准化”特点。具体而言，券商资管和基金专户暂无法参与三方回购，三方回购对券种和折扣率要求高于协议式回购，对ABS并不构成明显利好，但折扣率更加标准化有助于简化流程。
        第三，周度高频数据跟踪：库存持续下降叠加需求增加，近期钢价持续回升，后期看，2018年将加速推进去产能，叠加环保限产压力仍在，钢价更有上涨空间。水泥方面，由于目前水泥市场需求逐步回暖，叠加一些地区的企业开展停产检修工作，使得水泥市场供不应求，4月份以来，水泥价格不断回升。有色板块近期强势反弹，一方面由于美国此前欲加重对俄罗斯的制裁，使得大宗商品市场情绪受到影响。国内方面，近期需求放量也是支撑有色金属价格的主要原因。后期来看，随着美国放松对俄罗斯制裁，市场担忧情绪得到缓解，有色板块可能回归理性。油价方面，全球原油需求强劲，叠加地缘政治冲击不断，油价继续破位上升。综合看，高频数据向好的基础下，4月经济基本面大概率较三月有所回暖。