浙商证券-浙江医药-600216-年报点评：业绩复合预期，医药板块转型持续推进-180425

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        报告导读
        事件：公司发布2017  年年报，报告期内公司实现营业收入569,258.04  万元，比上年同期增长7.83%；实现营业利润33,305.19  万元，比上年同期下降39.72%；实现净利润（归属于母公司所有者的净利润)  25,314.56  万元，比上年同期下降43.76%。
        投资要点
        业绩符合预期，2018  年将迎来业绩爆发期
        公司2017  年四季度实现营业收入17.74  亿元同比增加35.85%，实现归母净利润1.22  亿元，同比增加170.18.%。报告期内公司主营业务毛利率29.63%，比上年增加1.27%。医药制造类营业收入13.54  亿，同比增加33.25%，毛利率65.02%，比上年增加15.89%，主要系国内制剂流通环节减少，公司自产制剂品种销售收入增加；维生素A  系列营业收入4.38  亿，同比增加36.56%，毛利率63.26%，比上年增加8.25%，主要系2017  年第四季度维生素A  市场价格大幅上涨。公司销售费用6.55  亿元，同比提升180.00%，主要系自产制剂产品销售收入增加，销售费用相应增加所致；财务费用2.55  亿元，同比提升218.31%，系汇兑损失增加；本期研发费用2.58  亿元，同比增加18.26%，研发投入加大奠定公司成长基础。
        维生素E  供应再延迟，价格有望再次上行
        2017  年10  月国际巨头帝斯曼宣布2017-2018  维生素A  超长期减产检修计划，维生素A  长期供给进一步收缩。10  月31  日世界最大的柠檬醛供应商巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾，之后巴斯夫发布了包括柠檬醛及其下游中间体、维生素A、维生素E  一系列产品停产的不可抗力申明，据feedinfo  报道，巴斯夫柠檬醛工厂供货有望在2018  年三月份之后才能恢复正常。多重因素叠加导致维生素A和维生素E  的供给缺口显著，从而导致维生素A  和维生素E  价格抬升。此前BASF  称柠檬醛启动后，6-12  周将逐步恢复VA、VE  的供应，根据最新公告，因VA  市场供应短缺，后期BASF  柠檬醛将优先供应维生素A，暂不生产维生素E，维生素E  产品供应延迟。
        维生素板块盈利能力已经逐步恢复到鼎盛时期
        公司维生素产品线结构与新和成类似，在2008-2009  的维生素大周期景气的背景下公司与新和成均创造了10  亿以上的净利润，由于公司2011  年开始厂区搬迁，故而一定程度影响经营效率，加之医药板块发展销售费用抬升，导致业绩下滑。当下公司搬迁接近尾声，相关经营活力有望恢复，一季度业绩预告也证明公司维生素板块盈利能力已经逐步恢复到鼎盛时期
        制剂出口布局多年，当下进入关键时点
        公司是维生素龙头企业，市场更关注其维生素业务，对其医药板块业务关注较少，我们认为公司制剂出口具备发展的潜力，目前国内制剂出口龙头企业，其产品均是通过FDA的ANDA流程从而在美国销售，而浙江医药产品所申报505b流程，目前还没有上市药企涉足，一旦通过后在销售和市场推广各方面均优于ANDA，目前子公司创新生物正是公司逐步培育高端制剂出口平台，有望形成一个高端制剂出口的研发体系，因此公司在这方面有望实现弯道超车。2016  年2  月公司公告，根据美国  FDA  同意公司向美国  FDA  提交的注射用达托霉素五个开发规格可按照505（b）（2）新药注册法规途径申报。505（b）（2）申报流程被称为“仿制药的黄金宝座”，其不仅可以为企业大幅节省做临床研究的时间，同时相比于市场使用较多的ANDA  流程，505（b）（2）一旦获批后其享有超长时间的市场独占期（ANDA  流程只有为6  个月），因此在定价及竞争格局上获批企业会有显著优势。公司万古霉素霉素505（b）已申报生产，预计将于今年上半年获批，万古霉素美国市场空间6-7  亿美金，达托霉素505（b）（2）流程预计今年下半年申报生产。
        研发布局ADC  类药物，创新药有望成为新的增长点
        2016  年6  月公司1.1  类创新药苹果酸奈诺沙星及其胶囊剂获得CFDA  药品注册批件及新药证书，注射剂型目前申报生产。苹果酸奈诺沙星为新型无氟喹诺酮抗生素，目前国内市场空间在20  亿元以上，后续伴随各省医保增补推进有望实现逐步放量。公司是国内布局ADC  类药物（生物导弹）研发的第一梯队，对应药物为定点偶联单克隆抗体-AS269  注射液，主要是针对HER2  阳性晚期乳腺癌的靶向治疗，目前海外及国内均处于I  期临床研究阶段。
        盈利预测及估值
        预计公司2018-2020  年实现营业收入77.79  亿元、75.56  亿元、82.22  亿元，增速分别为36.66%、-2.87%、8.82%。归属母公司净利润12.84  亿、9.25  亿、12.55亿元，增速分别为407.61%、-28.00%、35.67%。预计2018-2020  年公司EPS  为1.33、0.96、1.30  元/股，对应PE  为10.59、14.71、10.84。