中泰证券-仙琚制药-002332-专科制剂高增长、原料药景气反转-180426

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        投资要点
        事件：公司公告2017  年报和2018  年一季报，2017  年实现营业收入28.53  亿元，同比增长13.93%；实现归母净利润2.07  亿元，同比增长41.35%；2018  年一季度实现营业收入8.3  亿元，同比增长46.62%，实现归母净利润4050万元，同比增长149.45%。同时公告，预计2018  年1-6  月归母净利润10,551.85-12,986.9  万元,同比增长30.00%-60.00%。
        公司2017  业绩符合预期，专科制剂高增长、原料药景气反转。制剂收入16.27  亿元，同比增长21.1%。甾体激素类原料药中间体实现收入6.2  亿元，原料药毛利提升约10  个百分点。三个主要参控股子公司海盛制药、索元生物、天台药业对2017  年对公司的利润影响约1000  万元。Newchem  于2017  年11  月份开始并表，但是由于同时发生并购费用、新增财务费用，2017  年对业绩增厚仅两百多万元。2017  年资产减值损失2969  万元，同比2016  年增加约1600  万元，超过了子公司带来的利润增厚。因此，公司主要业绩增长由内生贡献。
        2018  年一季度实现营业收入8.3  亿元，同比增长46.62%，扣除并表和子公司海盛制药贡献，内生的扣非利润增长约75%。考虑并购费用、无形资产摊销和财务成本后，Newchem  实际贡献约300  万左右，海盛制药由于VD3涨价多贡献1  千多万利润。
        制剂产品分治疗领域看：
        妇科计生类2017  年销售收入4.94  亿元，同比增长4%；主要产品黄体酮胶囊2017  年增长在5%以下，增速较慢主要由于2016  年生育高峰导致高基数，以及辅助生殖中心尚在开拓阶段。2018  年一季度随着覆盖率提升和辅助生殖中心的推广，黄体酮胶囊增速回升，实现10%以上增长，展望2018  年预计增长10%-15%。
        麻醉肌松类2017  年销售收入3.97  亿元，同比增长26%；罗库溴铵终端纯销增长预计超过30%，顺阿曲库铵受益于招标，终端纯销增长约40%；2017  年麻醉肌松类制剂终端库存进一步降低。2018  年一季度，麻醉肌松类制剂整体保持25%以上增长，罗库溴铵增长约20%（去库存，纯销增长约30%），顺阿曲库铵增长约40%。展望2018  年，受益于公司销售推广和招标，麻醉肌松类制剂继续保持25%左右的增长。
        呼吸类制剂2017  年销售收入1.13  亿元，同比增长153%；糠酸莫米松鼻喷雾剂竞争格局良好，目前国内仅原研默沙东和公司两家批文。在新一轮招标中糠酸莫米松鼻喷雾剂进入13  个省份，正处在快速放量期，进入医保进一步提升增速。2017  年终端销售过亿元，2018  年一季度保持翻倍以上增速。2018  年呼吸类制剂预计继续保持翻倍增长。
        普药制剂2017  年销售收入3.6  亿元，同比增长5%。受益于两票制和低价药政策，普药产品窜货得到控制，挂网价格提高，普药的盈利能力正在逐步提升。
        原料药盈利回暖，海外并购增厚实力。甾体激素原料药行业见底回暖趋势显现，2017  年四季度开始甾体激素部分原料药品种价格已有所上涨。公司2018  年盈利能力将继续提升。随着收购Newchem  的完成，公司的原料药实力大大增强，将有利于促进欧美规范市场的开拓。随着原料药竞争格局逐渐改善和高端原料  药市场的持续开拓，我们预计公司的甾体激素原料药盈利能力将持续回暖。  
        稀缺的高成长、高壁垒专科药企业，应该享受估值溢价。公司制剂产品线壁垒高、市场空间大，具备良好成长性；随着制剂收入占比提升，制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。公司的制剂产品主要为专科制剂，竞争格局好且几年内都将保持稳定，自营队伍销售能力强，在当前政策高压下受影响小。  
        盈利预测与投资建议：我们预计公司2018-2020年归母净利润为3.19亿元、4.17亿元和5.43亿元，同比增长54.19%、30.91%和30.18%。目前股价对应2018-2020年的PE为29倍、22倍和17倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大，内生业绩增速快；公司价值被明显低估，维持"买入"评级。  
        风险提示:汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险，产品降价的风险