华创证券-宇通客车-600066-一季度盈利承压，边际改善可期-180425

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        事项：
        公司4月24日披露2018年一季报，实现营业收入46.59亿元，同比提升20.44%；实现归属于上市公司股东的净利润2.95亿元，同比下降6.81%。公司4月19日收到2016年国家新能源汽车第二批推广补贴款58.60亿元。
        主要观点
        1.销售平稳过渡，新能源比例大幅提高
        2018年一季度公司实现客车销量9,956台，同比提升3.16%；其中新能源客车销量为1,903台，同比提升286.79%。新能源客车比例由去年同期的5.1%提升到19.1%，主要原因是补贴政策变化相较于去年同期更为温和（补贴绝对值减少较少，同时三万公里的考核标准改为两万公里），行业整体实现了平稳过渡，产销未出现大幅跳水。
        一季度公司在5米以上客车市场占有率为28.4%，在新能源客车市场占有率为22.1%，分别较去年同期减少4.9  pct和2.2  pct，但行业龙头地位仍稳固。我们认为，去年一季度许多企业仍处于观望期未进行正常销售，因此去年同期的市场份额格局可参考性不大。此外，过渡期结束技术门槛望有较大提升，我们预计届时行业低端产能将正式开始出清，公司作为龙头市占率料将提升。
        2.多重因素导致毛利率、净利率双双承压
        在新能源客车销售比例同比大幅提升的情况下，2018年一季度公司实现营业收入46.59亿元，同比提升20.44%；实现归属于上市公司股东的净利润2.95亿元，同比下降6.81%。毛利率为22.7%，较去年同期下降1.3  pct；净利率为6.3%，较去年同期下降1.9  pct。
        我们推测，补贴过渡期公司延续了2017年四季度的销售策略，车型带电量尚未明显提升，终端销售价格基本维持稳定，而供应链议价仍未结束，电池成本也尚未下降，因此在补贴下滑30%的情况下毛利率承压。同时，公司已于2017年办理了37亿元国补应收账款的保理，一季度未有新的国补到账，财务费用方面未能得到改善，从而使得净利率受到拖累。
        3.市场份额提升和盈利能力改善可期
        公司于2018年4月19日收到郑州市财政局转支付的2016年国家新能源汽车第二批推广补贴款58.60亿元，系截至2017年9月30日公司2016年所售且累计行驶里程达到3万公里的新能源汽车对应的推广补贴，其中27.10亿元直接冲减应收账款，其余部分已办妥不附追索权的应收账款保理并终止确认。因此二季度公司财务费用压力有望大大得到缓解。
        从全年来看，2018年的补贴新政已将对非个人用户的“3万公里”考核下调至“2万公里”，且可以申请预拨一部分补贴。此外，四部委4月19日印发的《关于开展2017年及以前年度新能源汽车推广应用补助资金清算申报的通知》已指出，2015年-2017年非个人用户购买新能源汽车累计续航里程也仅须达到2万公里。因此我们判断2017、2018年的国补到账周期将大大缩短，公司现金流压力最大的时点已过。
        补贴过渡期（2018年2月12日至2018年6月11日）结束后，技术门槛提高，系统能量密度超135Wh/kg和Ekg小于0.15Wh/km·kg的非快充类纯电动客车才能拿到1.1倍补贴。从2018年已发布的前三批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》来看，仅有13款纯电动客车Ekg指标低于0.15Wh/km·kg，在纯电动客车车型中占比仅为6.0%。其中宇通有6款（8.05米2款、10.5米3款和12米1款），占接近一半。过渡期后新能源客车补贴较2017年下滑40%，对于8-10米及10米以上的新能源客车来说，补贴上限将分别再次下调2万和3万，而对于拿到1.1倍补贴的车型来说，仅需下调0.8万和1.2万。考虑到目前终端客户对于价格的敏感度提高，能够获得1.1倍补贴的车企显然在让利空间上更具有优势，因此有望抢占更多的市场份额。而且同样长度的车型带电量提升也将使得终端售价具备上浮空间，可以对冲一部分补贴的下滑。因此下半年公司有望迎来新能源市占率的提升和毛利率的逐步改善。
        4.投资建议
        我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.76元、1.89元、1.99元，对应PE分别为12倍、11倍、11倍。公司是全球新能源客车绝对龙头，且未来有望在海外打开成长空间，维持“强推”评级。
        5.风险提示
        补贴政策不及预期、客车销量不及预期、市场开拓不及预期。