东兴证券-康弘药业-002773-整体业绩高增速符合预期，康柏西普潜力待挖掘-180425

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        事件：
        康弘药业发布2017  年度报告，2017  年公司实现营业收入27.86  亿元，同比增长9.70%；归属于上市公司股东的净利润6.44  亿元，同比增长29.68%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利7.26  亿元，同比增长28.67%。实现EPS  为0.95  元。
        公司2017  年Q4  实现营业收入6.87  亿元，同比下降3.16%；实现归属于上市公司股东的净利2.29  亿元，同比增长22.74%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利2.10  亿元，同比增长17.90%。实现EPS为0.34  元。
        公司利润分配预案，每10  股派发现金红利2.80  元（含税）。
        观点：
        1、整体业绩高增速符合预期，康柏西普潜力待挖掘
        公司全年营收27.86  亿元，同比增长9.7%，归母净利润6.44  亿，增速9.68%，高增速符合预期。
        分单季度数据来看，1-4  季度收入分别为6.42  亿、7.27  亿、7.30  亿、6.87  亿，净利润分别为1.52  亿、0.81亿、1.83  亿、2.29  亿元，四季度收入增速略低，整体向好，净利润除了二季度略低之外呈现逐季向好趋势。
        分板块来看收入，中药板块收入10.85  亿（+4.33%）、化药板块收入10.83  亿（+5.86%）、生物药板块收入6.18  亿（+29.78%）。康柏西普接近30%的增速符合预期（病人在等医保全面执行之后再进行注射，医保放量有延后效应），康柏西普收入占比从18.74%提升至22.17%。公司各个板块毛利率基本维持平稳。
        财务方面：公司销售费用率45.83%,较去年同期（52.97%）有大幅下降，主要受销售分线改革销售策略调整影响，管理费用率18.10%，较去年同期（15.24%）上升2.86pp，管理费用率增加一方面由于研发费用的高投入（2017  年研发投入3.50  亿，较2016  年1.46  亿增加139.18%），研发费用资本化率有增加，管理费用中中介机构费用1  亿，较去年接近翻倍，推测是康柏西普海外研究费用，另一方面薪酬增加也较多。公司财务费用下降约600  万，主要是由于利息收入增加所致。公司整体财务指标良好。
        展望2018，我们认为公司业绩仍将维持高速增长。
        康柏西普维持高进入医保后放量拐点将至：康柏西普上市三年来，迅速开拓市场，势如破竹，同时填补了国产眼科疾病生物药的空白，销量迅猛增长，贡献公司收入超过20%。康柏西普争夺市场潜力大，上市后不断抢占竞品雷珠单抗的市场份额，此次进入谈判目录仅降价18%，未来弹性空间巨大。
        化药、中药板块维持稳健增长：公司化药核心品种阿立哌唑、莫沙必利、文拉法辛增长较为稳健。中药板块除现有产品外，独家产品渴络欣胶囊新进入医保目录，未来有望带来一定弹性。
        2、康柏西普进入医保降幅仅18%超预期，未来空间巨大
        康柏西普眼用注射液用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性，初始3  个月每月给药一次，0.5mg/眼/次，之后每三个月给药一次。2013  年获得生产批件，2014  年3  月上市，目前市场准入良好已有24  省中标。国内眼底新生血管性疾病市场空间巨大，抗VEGF  药物是一线治疗方案。
        康柏西普VS  雷珠单抗：此次医保谈判两个药物降幅均不大，体现国家对临床刚需品种的政策倾斜。康柏西普支付价5500  元，降幅18%，雷珠单抗支付价5700  元，降幅21%。在所有谈判品种中降幅是最小的。
        第一、价差利好康柏西普。康柏西普与雷珠单抗医保支付仅差200  元，未来外企品种高价格带来的推广费用优势会变小。康柏西普原先有赠药，雷珠单抗无赠药，康柏西普依然有价格优势。若取消赠药，则对康弘来说相当于进行了一次提价。（之前康弘二赠一，若完全取消赠药，公司实际销售价格比进入医保前还有所提升）
        第二、报销限定方式利好康柏西普。康柏西普和雷珠单抗的报销限定为每眼最多支付9  支，每个年度最多支付4  支，康柏西普后期是3  个月/支，而雷珠单抗每月一次，报销的限定方式利好康柏西普。
        第三、单纯从品种角度：雷珠单抗为一代品种、康柏西普是二代品种，融合蛋白优于雷珠单抗。
        弹性测算：康柏西普适用人群包括湿性AMD(300  万)、CNV  病理性近视（160  万）、DME  糖尿病病变（400  万）、RVO  视网膜血管阻塞（300  万）。合计人群超过1000  万。假设渗透率10%，康柏西普市占率40%，每人每年3支，则康柏西普终端市场容量为77  亿，出厂口径收入可达57  亿。现在康柏西普规模刚刚6  亿，弹性巨大。
        3、创新为核心竞争力，在研产品线前景可期
        公司在研科研项目51  项，报告期内进展颇多。公司研发投入由2016  年的1.46  亿增长至2017  年的3.50  亿，主要由于康柏西普在美国开展III  期临床试验影响所致?
        康柏西普海外III  期临床稳步推进，CRO  公司合作敲定。原创国家I  类新药康柏西普眼用注射液的美国III期临床研究正式启动，公司公告聘请INC  Research,  LLC.  为公司提供康柏西普眼用注射液的第III  期临床试验服务，项目总费用为2.28  亿美金（分期支付），合同期8  年。CRO  公司合作敲定代表着康柏西普海外III期的稳步推进。后续期待公司进一步临床方案的设计和公布。
        康柏西普国内新适应症获批。新增适应症“继发于病理性近视的脉络膜新生血管引起的视力损伤”（pmCNV）获得生产批件，成为目前国内唯一获批nAMD  和pmCNV  两个适应症的产品，第三个适应症“糖尿病视网膜病变”（DME）完成III  期临床试验，注册申报资料获CDE  签收，朗沐的市场空间得以持续拓展
        其他进展包括：KH906  滴眼液获得临床试验批件；治疗精神分裂症的阿立哌唑口服溶液获得CDE注册受理；化药一致性评价工作加速推进，进展顺利，其中阿立哌唑口崩片已进入BE  研究阶段；以松龄血脉康胶囊为承载品种，建立了融合多个学科板块的中药质量属性研究平台，开展多个在产中药品种的CMC  研究，渴络欣治疗非增殖期糖网病适应症启动Ⅱb  期临床研究。用于治疗阿尔茨海默症（Alzheimer  ’s  disease,  AD)的盐酸多奈哌齐片、盐酸多奈哌齐口崩片、用于治疗成人重度抑郁症的氢溴酸沃塞汀片（5mg、10mg）已获国家食品药品监督管理总局下发的《药物临床试验批件》，另一用于治疗阿尔茨海默症（Alzheimer  ’s  disease,AD)的新药KH110  也正处于研发阶段；治疗结直肠及其他器官肿瘤且拥有国际发明专利的1  类生物新药KH903  正在开展Ic  期临床研究，公司申请的艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊已获国家食品药品监督管理总局下发的《药物临床试验批件》。在其他领域，处于研发阶段的产品包括拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗1  类生物新药KH901  等
        4、激励计划调动员工积极性
        公司于2016  年年初推出激励计划，激励对象包括公司董事、高管、中层管理人员、核心技术人员等439  人，拟授予权益总计460  万股，占公司股本总额的1.03%，向2  名激励对象授予10.76  万股的股票增值权，公司激励范围广。同时公司设立激励计划业绩考核目标，归母净利润（未扣除激励成本）以14  年为基数，16-18年净利润增长率分别不低于60.78%、103.87%、158.51%，即16、17、18  年公司归母净利润（未扣除激励成本）不低于4.40  亿、5.58  亿、7.07  亿，公司2016、2017  年均大幅度超额完成激励考核。
        结论：
        我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为8.23  亿元、10.95  亿元、14.20  亿元，增长分别为29.09%、29.27%、30.26%。EPS  分别为1.23  元、1.59  元、2.08  元，对应PE  分别为44x，34x，26x。我们认为公司是创新驱动的优质企业，康柏西普已经进入医保谈判目录，后续研发项目梯队也已形成，创新和国际化稳步推进。未来随着康柏西普的适应症扩展和系列化开发，及在研产品线的获批，未来几年公司有望维持收入端和利润端高速增长，我们长期看好公司发展，维持“推荐”评级。
        风险提示：
        新产品上市低于预期，康柏西普竞争加剧