国金证券-锦欣生殖-1951.HK-国际化辅助生殖服务机构，整装待发-210816

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投资逻辑公司是国内民营辅助生殖行业龙头企业，具备市占率、客单价提升空间。

国家对于辅助生殖行业的监管较为严格。

公司是国内最大的辅助生殖民营企业，公司凭借强大的运营整合能力，实现国内市占率的稳步提升；同时，公司通过提供高端VIP服务，带动公司平均客单价逐渐提升。

公司具备较强运营整合能力，市占率有望稳步提升。

公司当前旗下共有三大辅助生殖技术中心，分别为成都西囡医院、深圳中山医院、HRCMedical；（1）2020年，西囡医院实现营业收入7亿元（+11.35%），收入占比49%；2016年-2020年CAGR为21.38%；（2）2020年，深圳中山医院实现营业收入2.68亿元（+18.8%），收入占比21%；2017年-2020年CAGR为9.14%；（3）2019年，HRCMedical实现营业收入5.44亿元（+33%）；2020年实现营业收入3.42亿元（-37.10%），收入占比24%。

2020年，公司扩大经营网络至武汉（武汉锦欣医院）及东南亚（老挝锦瑞）。

我们认为公司凭借较强的运营整合能力和管理经验，市占率有望稳步提升。

随着公司VIP渗透率提升，有望拉动公司平均客单价稳步提升。

公司为VIP患者提供高品质和一体化的解决方案，优质的就诊体验为公司VIP服务带来高于普通IVF服务的溢价。

以公司成都西囡医院及锦江生殖中心的VIP业务为例，2019年西囡医院的VIP服务渗透率为5.8%，2020年提升至10.8%，平均客单价增速在10%，显著高于行业平均水平。

投资建议我们看好公司在民营辅助生殖医疗服务行业的龙头地位，公司现有医院稳健增长，外延并购持续扩张，业绩有望维持较快增长。

我们预计公司2021-2023年归属母公司净利润分别为3.63/5.00/6.58亿元，分别同比增长44%、38%、32%，参考可比公司爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗，给予公司12个月内90倍目标PE，对应上市公司2022年目标市值394亿港元，对应目标价为15.96港元。

首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示医疗事故风险；并购扩张不及预期；商誉减值风险；政策变化风险。