中泰证券-润达医疗-603108-业务规模持续扩大，集成业务加速推进-180425

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年一季报，实现营业收入12.95  亿元，同比增长70.58%，归母净利润5643  万元，同比增长69.99%，扣非净利润5853  万元，同比增长89.29%。
        业务规模持续扩大，盈利能力进一步提高。与2017Q1  相比，2018Q1  新增东南悦达和长春金泽瑞等经销商并表，收入利润规模较2017  年同期显著提高，我们预计并表收入在3+亿元，整体公司业务规模持续扩大；由于地区间价格存在差异，综合毛利率相对稳定，同比下降0.44pp，期间费用率随规模扩大和管理提效而下降2.42pp，带来净利率6.98%，同比提高1.32pp，公司盈利能力进一步提高。
        集成业务加速异地复制，同时积极探索精准中心、区域检验中心等新业务模式。公司在全国范围一方面通过经销商开展集成业务，另一方面借助国药的渠道优势提高市场份额，我们预计公司开展集成业务的医院数量已超过260  家，其中三级医院占比预计在30%以上，集成业务收入规模超过10  亿元，在国内处于领先地位；同时公司在上海及黑龙江地区开展第三方精准检测实验室业务，在哈尔滨地区实行了108  家医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程，在全国范围内支持23  家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务，积极探索各种新型业务模式。
        自产产品丰富，全开放式流水线进一步满足终端需求。公司自产产品涵盖了糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和POCT  等领域；与此同时，公司布局全开放式流水线，将医院现有的生化、免疫仪器整合连接到自动化流水线中，从而进一步增强终端客户粘性。我们预计2018Q1  公司自产产品收入增速保持在30%快速增长。
        盈利预测与估值：我们预计公司2018-2020  年营业收入分别为62.89、81.12和100.79  亿元，同比增长45.63%、28.97%、24.25%，归母净利润分别为3.36、4.40、5.52  亿元，同比增长53.24%、31.09%、25.34%，实现EPS  分别为0.58  元、0.76  元、0.95  元。目前股价对应2018  年27  倍PE，考虑到IVD渠道仍在整合期，公司全国性集成业务扩张有望持续加速，我们认为公司2018年合理估值范围在35-40  倍PE，合理估值价格区间在20-23  元，维持“买入”评级。
        风险提示：供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。