光大证券-新野纺织-002087-2018年一季报点评：补贴推动净利增长，棉纺龙头稳健发展-180425

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        ◆18Q1  收入同增16%，净利同增128%，补助集中确认带动净利增长
        2018  年一季度公司实现收入13.01  亿元，同增16.25%，归母净利润5242.82  万元，同增128.36%，扣非净利5131.33  万元，同增192.83%，EPS为0.06  元。净利增速显著高于收入主要由于18Q1  政府补助集中确认（包括2016  年度棉花运费补贴2707  万元、纱锭补贴534  万元、2017/18  年度水电气补贴518  万元等），增加当期利润4244.13  万元，低于扣非净利主要由于会计政策变更后政府补助直接冲减成本、费用，计入当期损益的政府补助同比减少，导致非经常性损益同降79.49%。
        收入分拆，18Q1  公司纱线收入保持增长，坯布面料、色织面料同比基本持平，17  年公司收购两家轧花厂，18Q1  棉花销售收入保持较快增长、收入占比提升。主导产品纱线量增价平，2018Q1  由于棉花平均价格同降1.37%、基本保持平稳，公司纱线产品价格同比基本持平，18Q1  新疆锦域气流纺产能及河南本部10  万锭智能纺纱项目基本全部投产（17Q1  尚未完全投产）带来纱线销量增量。面料价格、销量同比基本保持稳定，本部针织面料项目开始少量接单、逐步投产。
        17Q1-18Q1  收入分别同增39.70%、43.18%、12.71%、18.11%、16.25%，净利分别同增40.09%、121.79%、38.20%、-18.29%、128.36%。18Q1  政府补助集中确认带动净利大幅增长，若扣除政府补助影响净利下滑约40%，主要由于新疆产能释放、运费增加导致销售费用增长。
        ◆政府补助增加导致Q1  毛利率升、费用率降
        2016  年公司低价储备大量棉花库存，棉价上涨后产品提价带动毛利率提升，2017  年低价棉花基本消化、棉花成本上升，且低毛利率棉花销售收入占比提升导致毛利率下降。在低毛利棉花销售收入占比提升拖累毛利率背景下，18Q1  公司毛利率仍略增0.37PCT  至16.10%，主要受益于产品结构优化、政府补助冲减营业成本。
        18Q1  公司期间费用率同降2.01PCT  至11.28%，其中销售费用率同降1.22PCT  至1.88%，主要由于运费补贴直接冲减销售费用；管理费用率同降0.18PCT  至4.96%，财务费用率同降0.61PCT  至4.44%，主要由于政府贷款贴息补助冲减财务费用。
        ◆18  年需求拉动行业回暖，看好公司产能扩张及产业链延伸
        2017  年以来国内服装销售出现回暖，国家统计局数据显示18Q1  限额以上单位服装鞋帽针织品零售额同增9.8%，较17Q1  提升3.6PCT，带动上游纺织品需求回升。据2018  年4  月初中国棉花网调研，河南纺织行业进入销售旺季，棉纱销售势头良好、库存处于低位。纺企大都保持生产线满产，但中小企业盈利空间有限，大型棉纺企业棉纱全部现款结算，且订单排到3  个月之后，盈利能力较强，龙头“马太效应”逐步显现。4  月底中国棉花协会信息显示，湖北襄阳纺企纱线订单供不应求，销售情况较好，企业基本处于全线开工状态
        2017  年公司新增纱线、牛仔布面料等多个项目投资，行业回暖背景下公司产能释放、产业链延伸将推动业绩增长。1）纱线方面，据中国棉纺织行业协会，2017  年公司收入规模位居行业第六，龙头地位较为突出。2018  年新疆锦域气流纺项目将全部投产，新投资的阿拉山口气流纱项目将于2019  年后逐步投产，新疆纱线产能将持续扩大，规模效应日益明显。2）面料方面，公司本部2  万吨高档针织面料项目将于2018  年实现完全投产，高档牛仔布面料项目于2019  年开始投产，公司产业链向下游延伸，强化盈利能力。  
        ◆新产能释放、补贴增长，推动棉纺龙头业绩持续增长
        公司预计2018  年上半年归母净利润为1.65-1.92  亿元，同增20%-40%，  主要受益于棉纱产能扩张。  
        我们认为：1）公司深耕中高端棉纺市场，多年研发积累下纱线产品竞争优势明显，目前行业下游需求好转、新疆产能投放驱动收入增长，此外公司本部高档针织面料、高档牛仔布面料项目也将逐步投产。2）2018  年国内棉价存上行可能、产品结构优化，带动毛利率提升；2018Q1  公司收到政府补助4642.53  万元，未来新疆产能释放，运费补贴、水电气补贴、贷款贴息等补助有望保持增长，但具体确认时点取决于政府补贴发放时点。3）2018  年3  月21  日新疆政府发布通知，要求暂停棉纺产业在建拟建项目建设，暂停办理棉纺项目用地、环保影响评价等手续。新疆补贴政策吸引过多棉纱产能投资，产能扩张远超此前规划目标，因此需控制低端落后产能，对龙头及较早布局新疆产能的企业更为有利。公司在疆发展高端纱线，投资项目运作正常，不受政策的负面影响。4）2018  年3  月国务院表示将于上半年发布第三批混改企业试点名单，国企改革继续推进。目前公司第一大股东为新野财政局，持股比例为27.30%，近期大股东新野县政府到公司调研混改情况，  未来国企改革有望逐步推进。  
        维持2018-20  年EPS  为0.45/0.55/0.69  元，对应2018  年11  倍PE，  PEG  为0.46，估值相对较低，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：棉价大幅下跌、新项目产能释放低于预期、补贴力度减弱等。