中泰证券-延江股份-300658-下游竞争激烈，收入业绩下滑-180425

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        投资要点
        公司发布2018  年一季报，实现收入1.58  亿元（-11.03%），实现归属净利润0.06  亿元（-72.9%）。
        下游行业竞争激烈及客户产品调整，致短期收入下滑。公司下游客户所处的婴儿纸尿裤行业自2017  年开始竞争激烈，价格战致使客户短期调整产品结构，导致部分订单流失；同时纸尿裤行业新进入者增加，也使得客户终端销售受到一定冲击，进而影响公司订单。在此背景下，为减少国内纸尿裤市场调整带来的订单压力，公司跟随大客户步伐积极开发海外市场，目前埃及工厂已投产、印度和美国预计于年内投产，海外订单的增长有望缓解国内订单减少的压力。
        汇兑损失及运费增加，Q1  业绩下滑。一季度因原有部分高毛利率产品订单流失、主动让利客户，整体毛利率下滑2.25%至29.84%。此外，期内因人民币大幅升值导致汇兑损失增加，进而带动财务费用率提升1.45PCT  至4.36%。同时因海外订单增加带来的运费大幅增长致使销售费用率提升3.52PCT至10.27%，此外管理费用率提升3.94PCT  至11.01%。在此背景下，叠加收入下滑因素，整体净利润率下滑8.57PCT  至3.96%。未来随海外产能释放，运费有望下降，同时产能利用率提升带动毛利率提升，进而拉动净利率提升。
        持续技术创新铸差异化壁垒，全球化布局&行业升级拓空间。公司定位“创新型面层材料全球供应商”，通过持续创新保持差异化，维持高盈利。同时，公司与客户的深度合作和绑定，以技术创新和产品研发为核心的优势将得以充分体现。未来空间在于跟随大客户进行全球化布局、国内婴儿纸尿裤行业渗透率提升及卫生巾行业升级下对新型面层的需求提升。新增产能逐步释放（募投项目2.2  万吨、印度及美国新增产能），将助公司长期经营稳健增长。
        盈利预测与估值。公司技术壁垒高筑，保证毛利率维持较好水平，同时公司正在积极拓展国内新客户和老客户海外市场，产能陆续释放带动长期收入稳步增长。考虑到近两年国内纸尿裤行业竞争激烈，短期或将影响上游制造商的需求，调整2018/19/20  年归属净利润预测至0.63/0.71/1.09  亿元，增速分别为-30.4%/13.3%/52.8%。对应EPS  为0.63/0.71/1.09  元，下调至“增持”评级。
        风险提示。下游行业竞争激烈，致客户采购量/价低于预期；公司产能未能如期释放；盈利能力下降风险。