平安证券-国轩高科-002074-库存消化压制毛利，产品迭代三元更新-180426

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        投资要点  
        事项：  
        公司发布2017年年报，报告期内公司实现营业收入48.38亿元，同比增长1.68%；实现归属于上市公司股东的净利润8.38亿元，同比下降18.71%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.29亿元，同比下降44.52%。    
        公司发布2018年一季报，报告期内公司实现营业收入10.60亿元，同比下降4.32%；实现归属于上市公司股东的净利润1.61亿元，同比下降20.33%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.33亿元，同比下降8.40%。  
        公司预计18年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动区间为3.8-4.8亿元，净利润变动幅度区间为同比下降14.61%至增长7.87%。  
        平安观点：  
        动力电池价减量增，消化库存压制毛利：2017年公司实现动力电池组销售7.50亿安时，同比增长21.19%；动力电池业务贡献收入40.61亿元，同比下降0.34%；公司产品平均售价从16年6.58元/Ah（约2.06元/Wh）下降至5.41元/Ah（约1.52元/Wh），单位Ah售价同比下降17.74%，单位Wh售价同比下降26.21%。受制于国家补贴额度调整引起的产品降价，公司17年动力电池业务平均毛利率39.81%，同比下降8.90pct；18年一季度公司综合毛利率32.87%，较17年全年均值39.13%下滑6.27pct。根据节新网与工信部数据测算，公司18Q1实现累计装机424MWh，较17Q1同期138MWh增长2倍，据此推测18Q1公司实际销售量显著高于17Q1同期；而18Q1公司营收与17Q1基本持平，主要源于18年初的动力电池价格下调。17年四季度公司增产备货后库存量达到26129万Ah（约合0.84GWh），存货总价值约为15.15亿元；截至18年Q1期末，公司存货总价值约为17.51亿元。考虑到18年国家补贴政策目前仍处缓冲期，一季度产业链内以消化旧车型配套上一代电池产品为主要策略，因此在年初产品价格快速下降同时转入成本项的为单位成本较高的上一代电池产品，暂时压制公司毛利率水平。我们认为公司17年底0.84GWh库存有望在18年中完全消化；底0.84GWh库存有望在18年中完全消化；随着动力电池价格的企稳以及新一代产品自供原材料比例提高后单位成本下降，公司毛利率水平仍有回升空间，公司报表盈利能力将得到阶段性修复。
        产品品质迭代进步，客户拓展自证潜能：
        公司17年研发支出3.34亿元，研发人员达到897人，聘任原宁德时代工程技术总监Steven  Cai先生担任合肥国轩工程研究总院院长。持续高强度的研发投入以及对核心技术人员的重视，助力公司产品品质迭代进步。18年公司配套北汽福田、安徽安凯入选第二/三批新能源汽车推广应用目录，磷酸铁锂动力电池组能量密度达到140wh/kg以上水平，产品技术水平位居国内前列。第307批机动车新产品目录中，公司三元动力电池配套上汽大通物流车、汉腾汽车乘用车入选，随着客户产品的放量，公司在三元动力电池产品领域的前期努力将获得认可，为公司打造新的增长极。
        投资要点：
        公司作为国内动力电池领域领先企业，持续通过布局上游正极材料、合资设立隔膜工厂等方式实现成本控制力提升；同时公司三元电池再次获得客户采用，将为公司打造新的业绩增长点。考虑到18年国家补贴政策落地后动力电池产品价格降幅超出预期，我们下调公司18/19/20年盈利预测EPS分别为0.75/0.79/0.92元（18/19年前值为1.14/1.43元），对应4月25日收盘价PE分别为24.8/23.6/20.2倍。考虑到库存消化节点过后公司毛利率水平仍有回升空间，公司将在二季度末迎来报表盈利能力阶段性修复，因此我们维持公司"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        1）产品价格持续下降风险，6月过后主力新能源汽车产品全面更新，若产业链迎来新一轮价格谈判且价格下降幅度超出预期，将显著影响公司毛利水平；2）客户拓展风险，若三元动力电池客户拓展不及预期，将影响公司新增三元材料及电池产线开工率及盈利水平；3）政策风险，若新能源汽车国家补贴政策技术标准及补贴金额变动，将影响公司产品价格及客户结构。